中銀策略：政策寬松已確認 為何A股市場不買賬？

　　政策影響市場具有雙重路徑，政策間接路徑下市場上升趨勢不變。

　　話題：在7月31日政治局會議后我們發布了報告《寬松信號確認，政策頂鑄就市場底》，認為政治局會議公報全文對政策已達頂部、即將邊際放松一錘定音，對未來市場積極樂觀。然而最近兩個交易日的市場走勢似乎不容樂觀，那么市場的中期方向就此改變了嗎？我們認為，政策影響市場的路徑不是單一的，仍然保持下半年積極樂觀的觀點。

　　本次政治局會議后市場短期下跌，核心原因是投資者認為政治局會議內容低于預期。很多投資者認為本次政治局會議并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，同時鼓勵基建空間有限、財政支出和地方政府債務仍是問題，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是政策寬松的實質是確定的，對市場中期上升的推動趨勢沒有改變，只是路徑發生了變化，也就是我們本篇報告所要討論的雙重路徑。

　　政策影響市場具有雙重路徑。第一條路徑是直接路徑，對市場短期變化影響較大。根據我們之前的報告《一致預期、不一致預期與短期資產價格走勢》，如果事件結果是低于預期的，雖然是對宏觀有利的事件，也會驅動股票和大宗下跌、債券上漲。第二條路徑是間接路徑。政策通過間接路徑影響市場是更長期的，是量變引起質變的過程。很多時候政策的積極程度不及預期，但是從中期來看仍會引領市場的上升方向，只是上升的路徑不同。第二條路徑往往是政策通過影響實體經濟和流動性來影響市場。如積極的財政政策對接下來幾個月、幾個季度的經濟增速產生影響，提升板塊企業盈利，從而影響投資者情緒和資產價格，引起市場上漲。寬松的貨幣政策對未來一段時間的實際利率水平和市場流動性產生影響，從而改變投資者風險偏好和資產價格，引起市場上漲。這樣的政策間接路徑影響市場雖然在一開始不會被投資者意識到，但是在中期，隨著各項宏觀數據的逐漸變化，也會漸漸獲得投資者的認可，是一個量變引起質變的過程。

　　本次政治局會議對市場主要是從第二條間接路徑產生作用。本次政治局會議投資者們解讀不一。有投資者認為和前期國常會等等信號相比樂觀程度不及預期，并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是我們認為政策頂部已經確定，從中期來看，更核心的是寬松政策對實體經濟、利率、流動性的實質性改善。在接下來財政政策明確積極、貨幣政策明顯邊際寬松的背景下，建議投資者關注7、8月份宏觀、價格、信貸、流動性等數據，數據的邊際好轉將是政策有效性的實際檢驗。當宏觀數據產生好轉，投資者對于經濟失速等風險的擔憂將不再那么嚴重，情緒將回歸正軌，風險重估將回歸中樞，資產價格也將趨向合理。

　　考慮到補短板、調結構，財政政策的調整可能重點集中在三個方向，我們梳理了政策間接路徑下的投資機會。一是以鐵路建設、航運建設、農村基礎建設為代表的基建投資。第二是針對經濟轉型的高端制造產業，在產能周期上升區間將是財政重點扶持的對象。第三是面向消費升級的信息消費、數字經濟產業鏈。

　　風險提示：經濟下行超預期。

　　一、政策影響市場是具有雙重路徑的

　　在7月31日政治局會議后我們發布了報告《寬松信號確認，政策頂鑄就市場底》，認為政治局會議公報全文對政策已達頂部、即將邊際放松一錘定音，對未來市場積極樂觀。然而最近兩個交易日的市場走勢似乎不容樂觀，那么市場的中期方向就此改變了嗎？我們認為，政策影響市場的路徑不是單一的，仍然保持下半年積極樂觀的觀點。

　　本次政治局會議后市場短期下跌，核心原因是投資者認為政治局會議內容低于預期。很多投資者認為本次政治局會議并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，同時鼓勵基建空間有限、財政支出和地方政府債務仍是問題，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是政策寬松的實質是確定的，對市場中期上升的推動趨勢沒有改變，只是路徑發生了變化，也就是我們本篇報告所要討論的雙重路徑。

　　我們從6月底發布的中期策略《時過于期，否終則泰》中就開始提出，由空轉多的核心邏輯是估值底部，政策頂部。在之后的《底部系列報告之七》中提出寬松財政在收入端和支出端都具有較大空間，《底部系列報告之十》中提出金融政策的邊際寬松已經對流動性產生改善、國債收益率和融資利率下行，對股市是實質性的利好。《底部系列報告之十一》中結合政治局會議內容再次明確了政策頂部一錘定音，政策頂鑄就市場底的結論。目前來看，政策的邊際寬松沒有變，已達頂部的趨勢沒有變，從6月定向降準以來的信號都逐步印證了我們的判斷。

　　政策影響市場具有雙重路徑。

　　第一條路徑是直接路徑，對市場短期變化影響較大。根據我們之前的報告《一致預期、不一致預期與短期資產價格走勢》，如果事件發生時，投資者形成了一致預期，那么我們要考慮投資者的一致預期和事件本身的結果是不是一樣的。如果事件結果和預期是一樣的，即是符合預期的，事件發生時基本不會影響資產價格走勢。如果是不一樣的，那么資產價格就會形成較大的波動。如果事件結果超出市場預期，對宏觀有利的事件，則會按照擴大總需求/降低總供給的模式去驅動股票上漲、大宗上漲、債券下跌，對宏觀不利的事件，則會按照降低總需求/擴大總供給的模式去驅動股票下跌、大宗下跌、債券上漲，因為資產價格對事件沒有充分反應。如果事件結果是低于預期的，雖然是對宏觀有利的事件，也會驅動股票和大宗下跌、債券上漲，雖然是對宏觀不利的事件，也會驅動股票和大宗上漲、債券下跌，因為事件已經提前并過度反應在價格中，市場需要對過度反應進行糾正。這就是政策影響市場的第一條路徑——情緒路徑。這條路徑是大部分投資者熟悉的路徑。但是政策影響市場的路徑不僅如此，除了情緒這條直接路徑外，政策還可以通過各種間接路徑影響市場。

　　第二條路徑是間接路徑。政策通過間接路徑影響市場是更長期的，是量變引起質變的過程。很多時候政策的積極程度不及預期，但是從中期來看仍會引領市場的上升方向，只是上升的路徑不同。第二條路徑往往是政策通過影響實體經濟和流動性來影響市場。如積極的財政政策對接下來幾個月、幾個季度的經濟增速產生影響，提升板塊企業盈利，從而影響投資者情緒和資產價格，引起市場上漲。寬松的貨幣政策對未來一段時間的實際利率水平和市場流動性產生影響，從而改變投資者風險偏好和資產價格，引起市場上漲。這樣的政策間接路徑影響市場雖然在一開始不會被投資者意識到，但是在中期，隨著各項宏觀數據的逐漸變化，也會漸漸獲得投資者的認可，是一個量變引起質變的過程。

　　本次政治局會議對市場主要是從第二條間接路徑產生作用，核心原因是投資者認為政治局會議內容低于預期。本次政治局會議投資者們解讀不一。有的認為是積極的政策信號，但是也有投資者認為和前期國常會等等信號相比樂觀程度不及預期，并沒有過多地講到貨幣寬松和擴大投資，并且很多投資者認為鼓勵基建空間有限、財政支出和地方政府債務仍是問題，因此多重因素作用下本次政治局會議并未對市場造成明顯的積極影響。但是我們認為政策頂部已經確定，從中期來看，更核心的是寬松政策對實體經濟、利率、流動性的實質性改善。雖然市場認為本次政治局會議低于預期，但是客觀上來看政策仍是寬松的，對市場也是將產生實質性利好的。在接下來財政政策明確積極、貨幣政策明顯邊際寬松的背景下，建議投資者關注7、8月份宏觀、價格、信貸、流動性等數據，數據的邊際好轉將是政策有效性的實際檢驗。當宏觀數據產生好轉，投資者對于經濟失速、債務危機等風險的擔憂將不再那么嚴重，情緒將回歸正軌，風險重估將回歸中樞，資產價格也將趨向合理。

　　從6月中下旬至今的一系列政策寬松信號已經對流動性產生了實質利好，近期政策通過間接路徑已經對市場產生了一定影響。6月中下旬以來的政策放松降低了無風險利率，改善了流動性，這對股市是實質性的提升。從流動性來看，10年期國債收益率和3month Shibor 在6月中下旬以后都出現了明顯的下行。目前10年期國債收益率已經下降到3.5%左右，我們判斷到年底可能會下降到3.2%-3.3%，下半年資金面有望進一步寬松，對股市反彈形成支撐。

　　二、間接路徑下政策具體利好哪些板塊？

　　本次政治局會議強調了財政政策在擴大內需、結構調整和補短板相結合中的作用，重點瞄準三大方向。我們在7月22日的報告《政策頂確認，否終泰將來》中提出，下半年財政政策寬松在收入端和支出端都具有充分空間。其中，在4月政治局會議提出的擴大內需的綱領下，考慮到補短板、調結構，財政政策的調整可能重點集中在三個方向。一是以鐵路建設、航運建設、農村基礎建設為代表的基建投資。第二是針對經濟轉型的高端制造產業，在產能周期上升區間將是財政重點扶持的對象。第三是面向消費升級的信息消費、數字經濟產業鏈。

　　首先擴大基建投資一直是積極財政政策的首要路徑，這在近期國常會和政治局會議中也再次被強調。在強調調結構、補短板的背景下，我們認為基建投資將從城市向農村傾斜、從東部向中西部傾斜。從上半年各行業固定資產投資同比增速來看，半數行業回落明顯，未來積極財政布局空間大。結合政策導向以及固定資產投資增長空間，我們認為6大行業將在本輪結構性積極財政中占領先機：農林牧漁業、鐵路運輸業、道路運輸業、航運業、管道運輸業、水利與環境業。

　　積極財政的第二大方向是針對經濟轉型的高端制造產業。積極的財政政策除了擴大支出之外，還包括減稅降費，尤其是針對經濟轉型時期的高端制造產業、針對不平衡發展的中小企業、民營企業的減稅降費，以降低其運營成本、提高其積極性和運營效率，擴大創新。早從2006年開始高端制造就得到了重視，一直到2016年“十三五”規劃以來，“高端先進制造產業”被正式提出為經濟發展和產業轉型的重要方向。

　　我們認為高端制造板塊的重點發展方向在機器人與高端裝備、新能源汽車、航空航天、智能軌交四個板塊。從2010年開始，《關于加快培育和發展戰略性新興產業的規定》就提出做大做強航空產業、大力發展軌道交通裝備、積極發展以數字化和系統集成為核心的高端智能制造裝備。2015年11月《關于加快石墨烯產業創新發展的若干意見》提出瞄準高端裝備制造、新能源及新能源汽車等領域，構建石墨烯制品示范應用推廣鏈。2016年3月《機器人產業發展規劃》強調在2020年之前形成較為完善的機器人產業體系，基本滿足市場需求，提升國際競爭力。2017年10月《增強制造業核心競爭力三年行動計劃》提出軌道交通裝備等制造業重點領域突破一批重大關鍵技術實現產業化，形成一批具有國際影響力的領軍企業，打造中國制造知名品牌。結合各地針對“十三五”規劃高端制造的具體政策，我們認為機器人與高端裝備、新能源與新能源汽車、航空航天、智能軌交將是本輪財政支持先進制造產業的四大重點方向。

　　其中核心標的梳理如下。

　　積極財政的第三大方向是面向消費升級的信息消費、數字經濟產業鏈。2017年發布的《關于擴大信息消費的指導意見》提出到2020年，信息消費規模預計達到6萬億元，年均增長11%以上；信息技術在消費領域的帶動作用顯著增強，信息產品邊界深度拓展，信息服務能力明顯提升，拉動相關領域產出達到15萬億元，信息消費惠及廣大人民群眾。其中包括四大重點領域：生活類信息消費、公共服務類信息消費、行業類信息消費、新型信息產品消費，重點發展面向消費升級的中高端移動通信終端、可穿戴設備、數字家庭產品等新型信息產品，以及虛擬現實、增強現實、智能網聯汽車、智能服務機器人等前沿信息產品。

　　科技疊加消費總是能夠產生額外的增長。以信息技術疊加傳統行業為例，近幾年來服務業的“互聯網+”形成了新藍海，也帶動行業本身二次增長，以掃地機器人、智能電視等產品為代表的智能家電推廣帶來智能化、人性化生活體驗，并將繼續推動技術、人工智能技術在家電領域的創新與應用，提升用戶與產品的交互體驗。我們從主要的消費科技產品的平均規模增速來看，這些產品包括：人工智能、物聯網、VR、機器人、區塊鏈和新能源等，2018預計平均增速18.98%，2020年預計平均增速14.21%，是明顯高于中國消費增速的，從斜率上來看也更具持續性和潛力。所以說，在科技的疊加作用下，這些消費科技類產品確實為傳統科技市場帶來了長遠的額外增長。

　　那么站在現在看來，未來幾年最具潛力的核心信息消費產品是什么呢？我們認為結合產業收獲期、技術成熟期、政策扶持力度等方面來看，智能家居、智能娛樂(包括VRAR、家用無人機等)是未來增長潛力最大的板塊。其中核心標的梳理如下。

　　三、建議關注組合跟蹤：上周表現回顧

　　組合回顧：行業組合和個股組合表現均高于市場。上周“老佛爺”行業組合絕對收益為-5.46%，表現高于市場0.39%；“老佛爺”個股組合絕對收益-5.58%，表現高于市場0.27%。2017年初以來“老佛爺”個股組合收益凈值為1.07。

　　四、市場重要變化：漲跌停比大幅下降跌近1

　　場內杠桿持續下降，杠桿資金增倉意愿下降。場內杠桿資金方面，截至8月3日，兩市融資余額來到了8,806.80億元(前值8,850.90億元)，環比(+5.63%)，杠桿資金規模連續十周下滑，單周環比下降了44.10億元；融資買入成交額占全市場成交占比為7.51%，環比(+5.63%)。

　　北上資金情緒持續回暖，全周資金凈流入規模小幅上升，其中滬市資金小幅下降深市資金小幅上升。本周陸股通合計凈流入72.56億元(前值70.64億元)，環比增量1.92億元，海外資金呈現流入趨勢，北上資金凈流入規模小幅上升，環比+2.72%。其中滬股通凈流入48.02億元(前值57.35億元)，環比增量-9.34億元，規模小幅下降；深股通凈流入24.54億元(前值13.29億元)，環比增量11.25億元，規模小幅上升。

　　股票型基金倉位和混合型基金倉位均小幅下降。機構倉位方面，截至8月2日，本周權益型基金倉位總體變化不大，略有下降。具體地，股票型基金最新倉位87.08%(環比增量-1.21%)，混合型基金最新倉位51.97%(環比增量-2.33%)，創年內新低，指標顯示機構投資者對混合型基金的信心不足。

　　當周市場換手率大幅下降至1.22%，漲跌停比例大幅上至1.39。本周市場成交情況整體走弱，市場單周累計成交額15,911.77億元(前值19,909.98億元)，環比(-20.08%)，規模大幅下降；全市場自由流通換手率下降至1.22%(前值1.51%)，下降了0.29個百分點。打板情緒方面，全周市場漲跌停比大幅下降至1.39(前值5.82)，下降了4.43，全周漲停家數接近跌停家數，該指標顯示市場交易情緒較為謹慎。

　　五、宏觀重要變化：人民幣匯率繼續走弱

　　人民幣兌美元匯率繼續走弱。本周，美元繼續保持強勢，美元兌人民幣匯率均值為6.86，較上周上升0.5%，但歐元兌人民幣均值7.94，貶值0.1%。美國經濟數據依然強勁，中國貨幣政策趨向寬松，PMI等指標也出現回落態勢，美元依然維持強勢地位。本周十年期國債收益率下行超過6個BP，資金面仍然維持寬松格局，信用逐漸轉向寬松，信用利差下降接近8個BP。

　　六、行業重要變化：限產升級，鋼價走高

　　環保限產升級，鋼價繼續走高。本周，原油價格保持穩定；煤炭上下游庫存繼續走高，煤價繼續承壓；貿易不確定性繼續拖累主要工業金屬價格；環保限產升級，高爐開工率大幅下降，鋼鐵價格環比繼續走高；水泥建材與化工品在淡季需求轉弱下價格繼續回落。

　　風險提示：經濟下行超預期。

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