聯訊證券：如何看待重收外匯風險準備金

　　近日央行發布通知，自8月6日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。消息公布后，離岸人民幣匯率出現近500點的拉升。

　　這不是首次收取。2015年811匯改后，人民幣面臨持續的貶值壓力，當年8月31日央行印發273號文，當年10月15日起對金融機構遠期售匯業務收取20%的外匯風險準備金。2017年9月，在美元指數走弱、人民幣持續升值三個季度后，央行印發207號文，將20%的遠期售匯業務外匯風險準備金調為0。這次是重新收取，作為最近一個季度人民幣持續貶值的應對舉措之一。

　　何為遠期售匯業務的外匯風險準備金呢？先來了解下遠期售匯業務。這是說的“售匯”，是從銀行角度來說的，對應著企業或者個人的“購匯”，遠期售匯業務和遠期購匯業務是一枚硬幣的正反面。當企業或者個人在未來某個時間有外匯需求時，他們可以現在買入外匯，也可以和金融機構簽訂一個遠期執行的協議，鎖定匯率風險。對金融機構而言，這個就是遠期售匯業務，因為金融機構承擔了未來出售外匯的責任。

　　遠期售匯業務有很多種，包括掉期、期權和遠期合約等等。以最簡單的遠期合約為例，它是指企業(個人現在不允許參與)和銀行簽訂一個合約，約定未來某個時間，以固定的匯率用人民幣到銀行兌換美元。比如某進口企業A，與銀行簽訂了一個遠期購匯合約，約定3個月后以1:6.5的匯率購買1億美元。即使3個月后美元兌人民幣匯率貶到了1:7，A企業也能以6.5億元購買到1億美元。這比直接在市場上購買節省了5000萬元，它也可以把這筆美元按市場價賣出去，中間可以賺5000萬元。

　　當人民幣有貶值預期，而且貶值空間大于做空成本時，帶有投機目的的企業會加大對遠期購匯合約的需求。有真實貿易背景的企業出于套期保值的目的，也會加大對遠期購匯的需求，來鎖定未來的購匯成本。

　　因此，我們會看到，每當人民幣貶值預期升溫時，遠期購匯合約簽約規模都會放量。上一次貶值預期最大的時候是2015年8月，這個月銀行代客遠期售匯規模飆升到了789億美元，而銀行代客遠期結匯降到了109億美元，凈遠期結匯為-680億美元。今年6月銀行代客遠期售匯為338億美元，這是2015年8月以來的最高，代客結匯和凈結匯分別只有200億美元和-137億美元。7月的數據還沒有公布，但預計代客遠期售匯規模會進一步上升。

　　遠期售匯簽約規模放量，會對即期匯率形成負反饋，加速貶值預期自我實現。銀行在簽訂好遠期售匯合約后，為了對沖自身面臨的匯率風險，通常會即時在外匯市場上買入外匯，人民幣面臨拋盤和貶值壓力。以銀行為中介，企業客戶對未來的貶值預期，向外匯市場上的即期匯率傳導，而即期匯率的貶值，又會強化貶值預期。

　　要遏制這種貶值趨勢，央行有兩種干預手段。一種是直接消耗外儲，拋出美元買入人民幣。二是在制度層面做出調整，提高做空人民幣的成本。對央行來說，消耗外儲是有限度的，在制度層面做出調整，中長期來看，可能會延緩人民幣匯率市場化改革的進程，但相比于消耗外儲，制度調整的短期成本可能更低。

　　于是我們看到，在貶值預期強烈的2015年8月，央行印發了《關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，提出要對金融機構的遠期售匯業務收取20%的外匯風險準備金，凍結一年，無息。

　　應計提外匯風險準備金=上月銀行遠期售匯簽約額*20%。假設某個月一個銀行簽訂了1個億的遠期售匯，下個月就要上繳2000萬美元的無息外匯風險準備金。

　　對銀行來說，這筆資金無論是從外部拆借，還是自有資金，都要面臨機會成本的損失，因為如果不拿來上繳，它們可以用作其它有收入的用途。這部分成本，最終會轉移給簽署遠期購匯合約的企業客戶。

　　特別需要注意的是，企業面臨的轉移成本，可能要遠高于銀行拆借入美元的利息。我們舉個例子，便于理解。假設A企業，與某銀行簽署一個遠期購匯合約，規模為1億美元。按規定需要繳納2000萬元的風險外匯準備金，由于需要鎖定一年，機會成本按最新的12個月Libor美元同業拆借利率2.83%計算，是56.6萬美元。

　　當這個遠期合約的期限是1個月時，征收風險準備金后，企業增加的年化成本是56.6*12/10000=6.8%。當遠期合約期限是3個月時，增加的成本是56.6*4/10000=2.26%。合約期限越短，受到的影響越大，因為外匯風險準備金鎖定期固定在了一年。

　　從2015年的經驗看，征收外匯風險準備金，對于遏制遠期售匯業務還是有比較明顯的影響。開始征收的10月，當月銀行代客遠期售匯簽約額只有53億美元，相比于8月份的高點下降了93%。2016年人民幣持續貶值，但是銀行代客遠期售匯規模的中樞，相比于2015年上半年大幅下降，12個月中有5個月是低于100億美元的。

　　盡管增加了通過遠期業務做空人民幣的成本，但對人民幣即期匯率的實際影響并沒有立竿見影。2015年10月征收遠期售匯業務風險準備金后，人民幣并沒有停止貶值的步伐。2017年9月調為0后，人民幣在短暫的貶值后，又重回升值通道。

　　對于人民幣匯率未來走勢，我們認為從美元指數的角度看，貶值壓力已經得到較為充分的釋放，中美利差對匯率的拖累也在縮小。未來需要注意外部風險，通過經常賬戶給人民幣匯率施加壓力。

　　這次重新收取遠期售匯業務的外匯風險準備金，更為重要的在于信號意義，當前匯率水平可能超過央行認為的合適區間。不排除會有更進一步的措施出臺，來維護匯率穩定。

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