海通證券姜超：信用分化型牛市 股市仍在震蕩探底過程中

　　摘要

　　上周債市大幅上漲，國債利率平均下行11bp，AAA級、AA級企業債利率平均下行18bp、19bp，城投債收益率平均下行18bp，轉債指數下跌1.11%。

　　堅定不移去杠桿。

　　上周政治局會議表示，堅定做好去杠桿工作，只是在操作上要把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。這說明政府去杠桿的決心未變，這是負責任的政策取向。因為中國經濟的問題在于貨幣超發、舉債過度，因此不能走大水漫灌的老路。

　　抑制房價補短板。

　　而對于未來經濟的發展方向，政治局會議表示堅決遏制房價上漲，這說明這一次我們不會再靠地產泡沫來推動經濟發展，我們認為，未來棚改貨幣化等刺激政策會慢慢減弱、甚至不排除房產稅等政策的推出。

　　未來的發展方向是加大積極財政政策力度，把補短板作為深化供給側結構性改革的重點任務。尤其是加大基礎設施領域補短板力度。但基建投資不僅包括交運郵政、水利環境等舊基建，也包含信息服務業等新基建，創新經濟、新動能也將是補短板的重要抓手，這說明不會簡單通過加大財政支出大干快上，而也會通過減稅降費細水長流。

　　信用擴張有約束。

　　與之相應，我們認為這一輪的信用擴張與以往三輪有本質區別。

　　在此前三輪寬松周期，每一次從寬貨幣向寬信用的轉化都很快，因為央行降息降準一起上，地產周期就會見底回升，之后會帶動整體經濟迅速反彈。

　　但是這一次央行只降準而未降息，而且政府明確表態要抑制房價上漲、地產調控不放松，說明難以啟動地產投資，而基建投資中的舊基建雖然能很快啟動，但其只是部分對沖手段，另一部分新基建投資對應的是高端制造業和環保投資，其啟動相對較慢，需要政府真正大幅減稅降費以后才有希望慢慢啟動。

　　衰退型寬松、利率債牛陡。

　　因此，在寬信用難以很快出現的情況下，我們判斷未來社會融資總量增速仍將繼續回落，只是回落的幅度相比過去半年收窄。

　　而對于流動性而言，雖然政治局會議表態要把好貨幣供給總閘門，但只要去杠桿的趨勢不變，那么衰退型寬松的格局就很難改變。

　　從上周的貨幣市場利率走勢來看，目前7天回購利率R007和DR007均降至2.4%左右，為16年年中水平。而隔夜回購利率R001和DR001均降至2%以下，為16年初水平，顯示流動性極大充裕。

　　我們在7月初提出利率債將走向牛陡，我們認為未來這一趨勢仍將繼續，因為16年的1年期國債利率平均只有2.3%，依然遠低于目前2.7%的1年期國債利率，因此債市短端利率未來仍有下行空間。

　　信用債分化、優質債牛市。

　　而在信用債方面，過去兩周信用債出現普漲，尤其是AA級城投債大幅上漲。

　　目前從債市的表現來看，其實是按照新一輪財政刺激來解讀，大家認為國常會提出的保障融資平臺企業貸款、加大基建投資，主要是通過融資平臺舉債來實現，因此出現了城投債的普漲。

　　但在我們看來，靠融資平臺舉債大搞基建其實是國進民退，長期看沒有出路，因此這一次的基建包括舊基建和新基建兩個內涵，這意味著融資平臺難以全面受益，只有部分政府重點支持的中西部地區有望受益，而其他地區的融資平臺如果主要依賴于土地出讓而自身難以造血，其實是有長期風險的。而在產業債層面，如果只是靠部分基建而不靠地產投資，那么未來中上游行業的信用基本面依然有惡化的風險。

　　綜合來看，我們認為這一次的信用債牛市其實難以像以往一樣淋漓盡致，從高等級向低等級全面演繹，而是以中高等級優質信用債為主角，而對于低等級高收益債需要長期謹慎。

　　一、貨幣利率：衰退型寬松

　　1)資金輕松跨月。上周央行無逆回購操作，逆回購到期2100億，無MLF投放或到期，公開市場凈回籠2100億。R007均值下行21bp至2.58%，R001均值下行32bp至2.04%。DR007均值下行11bp至2.52%，DR001均值下行32bp至1.99%。

　　2)貨幣政策穩健，把好供給總閘門。上周政治局會議要求堅持實施穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。人民銀行下半年工作電視會議稱，實施穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，加強預調微調，保持流動性合理充裕；鼓勵金融機構加大支持實體經濟的力度，降低實體經濟融資成本。金穩會二次會議定調，在把握好貨幣總閘門的前提下，要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫。

　　3)衰退型寬松，資金利率低位。而對于流動性而言，雖然政治局會議表態要要把好貨幣供給總閘門，但只要去杠桿的趨勢不變，未來社會融資總量增速仍將繼續回落，只是回落的幅度相比過去半年收窄，寬貨幣將很難向寬信用迅速轉化，衰退型寬松的格局就很難改變。

　　二、利率債：牛陡行情展開

　　1)牛陡格局延續。上周政治局會議定調積極的財政政策和穩健的貨幣政策，PMI數據回落顯示制造業景氣轉弱，資金面延續寬松，利率債長短端均下行，并延續牛陡格局。其中1年期國債收于2.72%，較前一周下行18BP；10年期國債收于3.46%，較前一周下行6BP.1年期國開債收于2.85%，較前一周下行21BP；10年期國開債收于4.06%，較前一周下行7BP。

　　2)一級需求改善。上周記賬式國債發行921億，政金債發行520億，地方債發行691億，利率債共發行2132億、凈供給528億，認購倍數尚可、倍數較前一周環比改善。存單發行量環比增加1532億，股份行3M存單發行利率下行37BP。

　　3)境外機構國債持倉再創新高。中債登數據顯示，盡管7月人民幣中間價繼續貶值3%，境外機構增持國債651億元，占7月國債增量的31%。今年1-7月，境外機構增持國債近3700多億元，占國債凈增量的64%，占國債存量的7.7%、再創歷史新高。

　　4)兩年期國債期貨推出。證監會新聞發言人8月3日表示，證監會批準中國金融期貨交易所開展兩年期國債期貨交易，合約正式掛牌時間是2018年8月17日。至此，我國短、中、長期國債期貨產品體系完備，有利于滿足投資者管理不同期限利率風險的需求。

　　5)牛陡行情繼續。7月初我們提出債市走向牛陡，理由是貨幣寬松加碼，短端利率仍有下行空間，對目前的利率債牛市繼續構成支撐。債市實際表現也的確從6月的牛平走向7月的牛陡，其中1年國開下行69BP、10年國開下行15BP。展望未來，我們認為未來這一趨勢仍將繼續，因為16年的1年期國債利率平均只有2.3%，依然遠低于目前2.7%的1年期國債利率，因此債市短端利率未來仍有下行空間。

　　三、信用債：優質債牛市、城投債擇優

　　1)信用債收益率繼續大幅下行。上周信用債延續漲勢，信用利差大幅縮窄。AAA級企業債收益率平均下行18BP、AA級企業債收益率平均下行19BP，城投債收益率平均下行18BP。

　　2)低等級仍不樂觀。上周信用債成交券久期明顯拉長，3年以上信用債成交量占比由前一周的25%上行至33%，顯示拉長久期策略升溫，但低等級債券成交仍無明顯起色，主體AA及以下債券成交占比僅占15%，與前一周基本持平。而從一級市場來看，低等級債券凈發行量仍大幅為負。這意味著投資者對于低等級債券仍較謹慎，我們認為這一情況仍會繼續，一是信用風險短期緩解但長期仍有不確定性，二是資管新規后低等級長久期品種需求大幅下降。

　　3)優質債牛市、城投債擇優。近期城投債風險有所降低，一是政策指導下融資平臺再融資壓力緩解，如央行窗口指導銀行放貸、銀監會指導信托項目投放等；二是積極財政下地方政府對融資平臺的依賴性有所提高，支持力度或會增加；三是隱性債務細則或出臺，政府或出臺具體措施化解存量債務風險。但融資平臺與地方政府信用切割、打破融資平臺剛兌仍是大勢所趨，也是結構性去杠桿的必然要求，近期財政部長仍堅持規范地方舉債，這意味著城投債配置仍需有所選擇，一是關注有公益性項目對應的債務，這部分或受益于隱性債務新規細則，從這個角度來說企業債優于中票短融；二是規避債務率高且財政狀況一般的地區，這些地區未來再融資壓力仍大。

　　四、可轉債：關注純債收益，等待市場反彈

　　1)指數縮量下跌。上周中證轉債指數下跌1.11%，日均成交量下降27%；同期滬深300指數下跌5.85%、中小板指下跌8.14%、創業板指下跌7.08%。個券19漲2平73跌，正股8漲3平83跌，鐵漢轉債、電氣轉債停牌，安井、海瀾、湖廣轉債上市。漲幅前5位分別是17桐昆EB(5.53%)、康泰轉債(4.11%)、海瀾轉債(1.04%)、16皖新EB(0.9%)和15國盛EB(0.69%)。

　　2)三只轉債發行。上周東音股份(2.8億)、吳江銀行(25億)、中科曙光(11.2億)三只轉債發行。通威股份(50億)轉債過會，蘇交科(4.51億)終止轉債發行。此外，上周海汽集團(4.3億)公布了轉債預案。

　　3)關注純債收益，等待市場反彈。上周權益市場大幅下挫，政治局會議定調政策微調，但去杠桿大方向不變，流動性和基本面對股市仍有壓力，股市仍在震蕩探底過程中。轉債則再度發揮抗跌性，表現好于正股，尤其是債性券跟隨債市小幅上漲。我們此前提示轉債擇券要關注YTM收益，在權益市場走勢較弱的情況下發揮轉債穩定收益的特性。短期仍建議配置為主，控制倉位，等待市場企穩反彈后轉債再大幅布局，價格在面值附近，溢價率不高，有一定YTM收益的優質個券仍可適當關注。

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