海通證券荀玉根：A股在構筑圓弧底 先進制造等望出十倍牛股

　　引言：海通證券研究所于7月底8月初在上海、北京、深圳舉辦了三場研究框架培訓會議，本文為會議中首席策略分析師荀玉根的演講紀要及PPT。

　　知輕重，懂取舍——11年策略研究思考

　　大家好！又到了一年一度的培訓會，最近一段時間我再次審視和梳理自己的研究框架，又有些新的體會。入行11年，我對研究的認識有兩個階段：第一個階段追求“大而整”，講究框架的完整、指標的精細，就像一個好武青年剛進入武林世界時，每一門派的武功都想學，似乎都學會后就能打遍天下無敵手。第二個階段做到“知輕重”，隨著對市場認識的深入，領悟了沒有任何一門武功能夠包打天下，任何框架都有優和劣，關鍵是找一個適合自己的框架，認識并接受它的不足，懂得取舍，做好自己能力圈內的事。如果把第一個境界概括為追求“大我”，第二個境界可以稱為追求“小我”，據說還會有第三個境界“無我”，即手中無劍、心中有劍，能柔和多個框架，最終沒有了套路框架的約束，出招如行云流水。目前我還體會不到第三個境界，只能把對第二個境界的認識和體會跟大家分享，內容上相比去年那篇《做最好的自己》進一步完善，尤其是第四部分內容更豐富。

　　1、認識市場，認識自己

　　入行11年，經常有人問我，分析師是干啥的？我也經常思考，分析師到底是什么樣的職業？雖然從業11年了，我對所從事的工作仍感覺如履薄冰。有時分析師看起來是這樣的(見PPT第3頁)，像諸葛亮一樣運籌于帷幄之中、決勝于千里之外，特別是自己對市場的判斷對了之后，是這個感覺。有時又覺得分析師是這樣的(見PPT第4頁)，就是個算命先生，時而算對時而算錯，尤其是市場的走勢與自己的預測大相徑庭時，總會懷疑自己。一個開了十年車的司機或者干了十年汽車修理的師傅，我們都尊稱為“老司機”，技術已經很嫻熟了，一般不會出大錯，但是在證券行業做10年哪怕20年，仍然可能犯錯，而且可能犯大錯誤，為什么會這樣？

　　20世紀最偉大的經濟學家之一哈耶克在1974年獲得諾貝爾經濟學獎時，就發言指出“市場是十分復雜的，取決于眾多個體行為，結果的過程可能有許多情況，幾乎不可能全部充分了解和計算。”哈耶克道出了社會科學與自然科學的本質差異。自然科學研究物的行為和規律，數學由公式推導可以得出定理，物理、化學通過在實驗室里做實驗可以得出一個理論。社會科學研究人的行為，通過對社會現象歸納總結，提煉出一些理論，1776年亞當·斯密寫《國富論》這本書開始，經濟學才成為一門社會科學，到現在也不過才240多年。市場的復雜性就在于要研究人，很難收集完備信息，比如A股有1億股民，我們經常提到市場的一致預期，其實這是一個非常模糊的詞，我們不可能把所有投資者的觀點都調查清楚，哪來的一致預期呢？復盤之所以重要，其實是通過市場本身的交易指標觀察市場到底在演繹什么，投資者在想什么。2015年有一部非常著名的科幻小說《三體》，里面講了兩個假設， “射手假說”和“農場主假說”，或許能給我們一些啟示。射手假說講的是，一個神槍手對一個靶子每隔十厘米打一槍，很多槍之后，設想這個靶子的平面上生活著一種二維生物，比如螞蟻，螞蟻中的哲學家通過觀察發現一個偉大的定律：它們的宇宙每隔十厘米有一個黑洞。農場主假說講的是，一個農場里有一群火雞，農場主每天中午11點給火雞喂食，火雞中的哲學家于是高呼他發現了真理：每天中午11點會天降食物，結果有天中午11點農場主把火雞都抓去宰了，那天是感恩節。螞蟻哲學家和火雞哲學家得出的真理，在我們人類看來很可笑，四維、五維或更高維的智能生物在看人類總結的一些真理時，是否也會類似感受呢？市場的復雜性還在于，參與市場的主體是人，不同的人對同一個信息的理解常常不同。我們看看這兩張圖(見PPT第6頁)，左邊這個圖，我相信大家第一感觀是，離我們近的這條黃線更短，實際上兩條黃線一樣長，錯覺源于背景圖的干擾。右邊這個圖是什么動物？既可以看成鴨子也可以看成兔子，取決于你分析信息的角度。我們在股市中經常碰到類似的現象：一個政策出臺后，有人解讀為大利好，有人解讀為大利空。所以說市場很復雜，市場包含的信息很多，而人對信息的理解和分析、得到的結論也不一樣。學習歷史會讓我們更敬畏市場，推薦兩本介紹中國證券市場歷史的書，《閑不住的手》、《榮辱二十年》，介紹美國證券市場歷史的書有《偉大的博弈》和《似火牛年》。

　　我講這些是不是說明市場不可測了，是隨機游走，就沒有研究價值了呢？也不是。《投資世界長期屬于樂觀者-20170710》中我們研究過各國/地區經濟發展與股市的歷史，最長歷史數據顯示，各個市場股指年化漲幅基本等于GDP年化名義增速，長期看，股市上漲90%以上由盈利貢獻。如本杰明·格雷厄姆所言：“市場短期是一臺投票機，長期是一臺稱重機。”股市投資長期掙的是盈利增長的錢。那怎么理解分析師與市場的關系呢？我借用日本戰國時期戰國三英杰對同一個問題的不同回答，談談我的理解。有個高僧問他們同一個問題：杜鵑不鳴，當如何？這三個人的答案截然不同，三種境界正好解釋了A股發展的三段歷程。第一位，織田信長回答：令其鳴！杜鵑不叫，就用鞭子抽打讓它叫，這好比股市中的坐莊模式，在九十年代非常盛行，甚至出現過滬深兩地政府為搶奪金融定價權主動抬高股價，闞治東的《榮辱二十年》對這段歷史有介紹。第二位，豐臣秀吉回答：誘其鳴！杜鵑不叫，就用食物來誘導它叫，這類似股市的忽悠模式，通過報告、畫K線走勢圖，引導市場價格，讓市場形成某個趨勢。2005-07年牛市中有一個炒股大神叫帶頭大哥777，最開始股評比較準，后來組建了一個QQ群，推薦任何的股票第二天都漲停，最后被抓了。第三位，德川家康回答：待其鳴！杜鵑不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永遠不叫。這是我認可和堅守的原則，分析師的責任是通過扎實的研究給出合理價值區間，至于股價什么時候達到這個位置，會不會超漲，超漲多少，由市場的運行狀態、資金、情緒等等因素決定。市場不可能被完全認知，只能無限接近，基本面分析(包括價值投資、成長投資)、技術面分析都是認識市場的一個角度，找一個適合自己的方法，認識并接受它的不足，做好自己能力圈內的事，這也就是知輕重、懂取舍。

　　最后，我想強調一下，研究和投資要與時俱進，所謂“兵無常勢，水無常形”。大家都喜歡膜拜美國的投資大師，因為幾百年來證券史中美國資本市場是最發達、最成功的。美國1896年才有道瓊斯指數，真正的基本面研究起源于1934年格雷厄姆的《證券分析》，之前的股市更多是交易而非投資，最出名的大師是利弗莫爾。仔細看美股過去100多年歷史，從格林厄姆到費雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比爾·米勒，會發現一個很有意思的現象，他們成名的年代都不一樣，成名的代表作也不一樣，也就是說大師是一茬一茬的。這是因為時代背景不一樣，投資是順勢而為，順大勢方能成大器。在不同時代要弄明白不同的背景，在這種背景之下什么樣的行業，什么樣的公司勝出，抓住這些行業、這些公司就成功了，所以時勢造英雄。

　　2、辨識宏觀，尊重趨勢

　　察勢者智，馭勢者贏，對大趨勢的判斷非常重要。《孫子兵法》開篇就是《計篇》，寫到“夫未戰而廟算勝者，得算多也；未戰而廟算不勝者，得算少也。多算勝少算，而況于無算乎。”簡單來說的就是，打戰前仔細算一下，算贏了就打，算不贏千萬別打。策略研究本質上就是分析贏面大小，主要回答三個問題：第一買不買？大類資產角度股市值不值得配。第二買什么？就是選擇什么產業，怎么布局？第三有什么熱點、主題？這里面最至關重要就是要回答買不買的問題，這是一個0或1的問題。從大類資產配置的角度看股市值不值得投資有一個非常著名的理論，叫美林投資時鐘理論。我是2007年入行時非常癡迷這個理論，過去十幾年確實是一個非常有效的宏觀策略框架。美林投資時鐘理論說白了就是把宏觀和市場結合起來，通過經濟增長、通脹兩大指標把經濟周期劃為復蘇、過熱、滯漲、衰退四個區間，指出股票、大宗商品、現金、債券四大類資產依次占優。這個框架有美國1973-2004年的歷史驗證，曾經在中國也運用的有效。根據2001-2012年數據劃分中國經濟周期階段，大類資產輪動基本符合投資時鐘規律。能解釋2005到07年牛市，也能解釋08年的熊市，還能解釋08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以這個理論那幾年宏觀策略分析師開口閉口都談美林時鐘。但是2012年之后問題就出現了，這個框架變得很難用了，因為美林投資時鐘理論的抓手就是經濟周期的波動，在經濟周期的波動中有不同的階段和不同的區間，但是從2012年之后就發現經濟周期波動很小，是一條直線，波動都沒有又如何能劃區間呢？區間劃不出來又如何指導投資呢？又如何去分析市場呢？不僅無效，到了2014下半年，如果用這個理論分析得出的結論甚至是錯誤的，因為14年下半年經濟增長緩慢往下降，通脹也不行，PPI是負的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，這讓很多人彷徨了。

　　我2014年6月24日開始看多市場，雖然我不是最早看多的，卻是最堅定的看多者，當時我看的是大牛市而不是熊市反彈。尤其是上證綜指從2000點漲到2300多點時謹慎的人很多，我當時寫了一篇報告叫《有一種冷叫你媽覺得你冷》，報告的意思是，市場本身沒問題、不冷，有人過慮了。為什么在那個時間點我看好市場？有一個小故事分享下，2014年3月上證綜指在2000點附近時我做了一個問卷調研，結果顯示98%的投資者不看好大盤藍籌股。我把這個統計結果發到我的一個微信群里，引起了激烈的討論，最后發展為爭論甚至爭吵。這引起了我的思考，14年3-6月在北上廣深各地路演的時候我有意識地找很多投資大佬討論市場特別是分析框架。我發現大家觀點的分歧主要來源于研究框架的不同，這與他們的入行年代和經驗有很大關系。如果我們將股價這個因變量叫Y，影響股價變化自變量為X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。過去大家比較喜歡用美林投資時鐘理論是因為在研究框架相對穩定的時候A、B、C是固定的，所以根據系數的高低研究主要變量能夠對市場得出一個大概的結論。但是如果市場處于變化之中，出現新常態，有可能A、B、C本身在變化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的變動，但問題是A從50%變成10%后研究X1 就變成了事倍功半了。反思之后我就寫了《海內外牛市基因探秘1-4》，我們把二戰之后美國、英國、德國、日本、香港、臺灣、A股的歷史都進行了回溯，美林投資時鐘理論只分析了1973年到2004年的美國歷史，時間很短、樣本很少，我們試圖從更長的時間維度、更廣的樣本視角，去研究股票市場。報告從最本源的DDM模型入手分析牛市的核心動力，得出三點結論：第一，所有的牛市都有一個共同的特點，就是利率持續下行或者利率本身在底部。沒有分析流動性是美林投資時鐘最重大的缺陷。第二，牛市的確需要企業盈利的改善，但這可以來自于GDP的擴張，也可以是來自于改革、轉型、技術進步。這個發現非常重要，從某種程度上來講，這是對美林投資時鐘理論的一種完善，也可以說是批判，投資時鐘理論簡單把企業盈利與GDP等同了。第三，股市制度建設會影響風險偏好。典型的案例就是香港，1984年中英簽署聯合申明確定香港97年回歸中國，這時起香港逐漸發展成為亞太地區股權投資大本營，債權投資大本營在新加坡，1984-97年的大牛市與制度環境有很大關系。當然，拉長時間看，盈利是最核心的變量，1929年到2016年標普500指數從25點上漲至2065點，年復合增長率5.2%，指數EPS年復合增長率5.1%，PE在1929年初為19倍，16年同樣是19倍，指數上漲基本都源于盈利。在單獨的牛熊階段估值波動都大，但最終對沖抵消了，美國1942年到1968年、1982年到2000年兩輪長牛階段，指數上漲約60%來自于盈利，約40%來自于估值。

　　回顧A股歷史，1984年就有股票了，飛樂音響是第一支股票，1986年開始有股票交易，1988年最早一批證券公司成立，海通證券是其中之一，也是所有證券公司中唯一沒有更名保存至今的證券公司，1990年上海證券交易所成立到現在總共27年，經常有人問我現在是熊市還是牛市？有時我很難回答，我自己一直把A股市場的牛熊周期劃分成三種狀態：單邊上漲稱為牛市，單邊下跌稱為熊市，還有種狀態是區間波動，我們稱為震蕩市，牛市好比夏天，很火熱很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很蕭條，震蕩市好比春秋天，溫度比較適宜，偏強的震蕩類似春天，偏弱的震蕩類似秋天。有人說A股是牛短熊長，我認為這是一個誤讀，簡單地把A股理解為非牛即熊、非黑即白了，其實還有一個非黑非白的灰色地帶，這就是震蕩市。把震蕩式單獨挑出來的話，這個時間占比非常大，達43%。那么為什么要這么劃分？好比天氣，預測未來幾天的氣溫非常難，出錯概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的預測，正確的概率就非常高。這就是巴菲特說的模糊正確，這很重要，市場環境決定投資策略，冬天的時候一定要準備棉襖羽絨服，夏天的時候要準備短袖短褲裙子，春秋只要準備搭外套就可以了，牛市保持高彈性不輕易擇時，熊市追求安全不輕易做反彈，震蕩市業績為王，不死多不死空。1990年開始有交易所、有了上證綜指，到現在A股經歷了五輪牛熊震蕩。1990-93年的牛市，那時市場還比較小，代表性差一點。1996年到2001年是一個很典型的流動性驅動的牛市。1996年開始經濟下行壓力出現，央行開始降息，一年期存款利率從1996年初的10.98%降至2002年1.98%，并一直維持到2004年。其實1996-2001年基本面不好，全部A股ROE從95年的15.3%下滑到99年的9.6%。當時的牛市主要靠貨幣寬松，當然也有制度上的利好，當時上海和深圳政府為了搶奪金融市場定價權，行政指導證券公司做活交易。2014-15年的牛市與96-01年牛市很像，是典型的流動性主導的牛市，俗稱水牛，14年11月22日開啟降息周期，全面牛市啟動，一年期存款利率從3%降至1.5%，宏觀流動性寬松的背景下，股市創新不斷，融資業務快速發展，場內融資余額從14年中4000億左右快速升至15年高峰的2.27萬億，杠桿交易加速了市場的上漲。14年中到15年中GDP同比從7.5%緩慢回落至7%，上市公司ROE從13%緩慢回落至11.6%。最終15年6月監管層開始清理場外配資，股市微觀流動性惡化，迎來大跌。2005年到2007年上證綜指從998點漲到6124點，就是因為流動性環境偏松和經濟增長推升盈利兩大條件一起出現，疊加股權分置改革的制度因素，出現了大牛市。05-07年M2同比維持在16%以上，銀行間7天回購利率在3%以下。GDP同比從05年中的11%，上升到07年2季度的高點15%，全部A股剔除金融的ROE上升到07年4季度的16.5%。之后6124點跌到1664點，源于國內通脹高企后流動性緊縮和全球金融危機拖累經濟，內外交困之下出現了大熊市。08年11月到09年8月的牛市是迷你版的2005到07年，只是這次經濟復蘇更多源于政策的強刺激，即四萬億投資及十萬億信貸，2008年9月開始五次降息，M2同比大幅回升至30%，GDP同比從6.4%的低點回升至12%，上市公司ROE從10%回升至16%。

　　回到DDM模型的三個變量，第一利率(流動性)、第二企業盈利、第三風險偏好，如何跟蹤分析呢？第一，流動性和利率其實最重要。經濟周期是一個抽象的名詞，有很多刻畫指標，就像一個人，身高、體重、外貌、學歷、愛好、性格特征等綜合起來才能全面描述。1776年亞當·斯密的《國富論》到1936年凱恩斯的《通論》之前，經濟是自由放任的，1929-33年大蕭條推動了經濟學的再一次豐富和發展，宏觀經濟學應運而生，有了貨幣政策、財政政策等宏觀調控，政府這只有形之手時不時干預經濟。凱恩斯認為經濟之所以持續低迷是因為有效需求不足，所以要壓低利率刺激有效需求，所以貨幣會先于經濟增長。流動性、經濟增長、通脹、債務，這四個指標是刻畫經濟周期最重要的維度，而且有領先滯后關系。流動性量的指標如M1、M2、社融總量增速、新增信貸，價的指標如存貸款利率、國債利率、回購利率、理財信托利率。利率會影響資產輪動，這張圖是我14年6月24日中期策略報告《撥云見日》PPT中的，大家都說貨幣牛市、債券牛市、股票牛市的輪動，這種輪動有個過程。從債券牛市到股票牛市是會先出現分紅多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上證綜指2000點附近，四大國有行、長江電力、上汽集團、大秦鐵路等等一批股票股息率已經超過6%，超過了當時一年期銀行理財收益率，因此這些股票先于指數開始漲，這也是我當時看牛市的一個重要理由。第二，盈利是股市的根基。盈利的指標主要有收入同比、凈利潤同比、ROE、凈利率、毛利率等。過去對企業盈利的分析，自上而下很有效，GDP同比與各項企業盈利指標相關性很強，那是因為我們處在一個要素投入驅動經濟增長的模式中，總需求的擴張和收縮對盈利的影響非常明顯，通過GDP增速可以推導企業收入增速，通過CPI、PPI、PPIM可以推導毛利率，通過利率、稅收等可以推導費用。但是在轉型期的時候技術進步，產業結構調整等變量作用上升，影響盈利的要結構性力量(凈利潤率、ROE)大于周期性力量(收入增速、杠桿率)，這是我們一直強調新時代的特征就是，宏觀經濟周期波動小，中觀產業結構變化大，企業盈利受結構因素影響更大。A股的周期性行業，包括有色金屬、煤炭、鋼鐵、水泥、工程機械、建筑等，他們利潤在整個市場的占比以前最高的時候接近40%，現在是17%，消費和科技占比已達18%，盈利結構已經變化。第三，風險偏好的度量相對難一點，用的比較多的是信用利差、成交量、換手率、基金倉位、融資交易占比等。此外，A股中長期趨勢取決于以上變量，一年內每個階段的關注點不同，1-3月：年初通常有春季躁動，1月底關注中央一號文，3月關注兩會，4月：基本面和政策面更明朗，經歷躁動后市場進入基本面驗證期，5-10月：“Sell in May”效應源自海外，相比年底年初A股此階段漲幅也偏低，9-12月：關注黨代會、中共中央全會和中央經濟工作會議，年底行情多博弈。

　　結合分析框架我們談談當下的市場，1990年以來A股經歷五輪牛熊周期，只有08年10月的1664點是尖底，那時內外影響共振，上證綜指1年跌幅就達73%，全球金融危機爆發后國內刺激內需的政策非常強，最終形成了V型反轉，其他幾次都是圓弧底。我們把2016年1月底上證綜指2638點以來的市場，定性為箱體震蕩的大圓弧底，類似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市場在震蕩過程中估值水平不斷下移，以時間換空間，形成中長期的圓弧底。這次圓弧底的打磨仍需時間，宏微觀基本面自16年2季度來已經見底企穩，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張，圓弧底右側即新一輪牛市要等去杠桿高峰過去，資金供求關系出現拐點。BIS數據顯示2017年我國整體杠桿率255.7%，低于日本373.1%、英國283.3%、歐元區258.3%，與美國251.2%接近。總量看我國杠桿率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門杠桿率明顯偏高，我國160.3%，日本103.4%、歐元區101.6%、英國83.8%、美國73.5%。其中國企尤其是地方國企杠桿率最高，未來去杠桿的高峰很可能是地方城投平臺杠桿率下降，這意味著結構性去杠桿取得實質成效，資金面或迎來轉折點。短期反彈是市場在圓弧底過程中出現階段性見底反彈，可定性為戰術性反彈，類似12/1-14/6中的2013年6月25日1849點后的反彈。未來市場向上超預期的可能因素是國內大力推進改革，這需要觀察10月左右將召開的聚焦經濟改革的十九屆四中全會。

　　3、深耕產業，長久之計

　　股票市場投資最終要選擇行業和方向，回顧A股這么多年歷史，我們發現每一輪行情都有不同的主角，就好比每個人在青春歲月當中都有自己喜歡的青春偶像，我們年少時候喜歡的娛樂明星是小虎隊、四大天王，而現在90后、00后喜歡吳亦凡、鹿晗等小鮮肉。《十倍股有哪些特別基因？-20160830》中我們分析過A股五輪牛市期間十倍牛股的特征，觀察每輪牛市中十倍股的行業分布，可以清晰的看出背后的行業輪轉和產業更迭，每輪產業周期的主導產業都成為牛股集中營。巴菲特說“投資如同滾雪球，最重要是發現很濕的雪和很長的坡。”很濕的雪指找對公司，很長的坡指找對產業，相比而言長坡更重要。如何找到長坡呢，什么因素會決定主導產業？我們從柯布-道格拉斯生產函數出發，核心變量有三個：第一，逃不開的人口周期，人既是生產角度的勞動力要素又是最終消費者。所有的行業和公司生產的產品需要被消費，2000年后的十幾年房地產產業鏈大爆發就是源于人口結構變化，那時中國人口年齡平均數28歲左右，現在39歲，從生命行為周期理論顯示25歲-40歲是購房高峰期。現在90后成為新的消費群體，消費行為模式在發生改變。第二，擋不住的技術滲透，技術要素非常重要，技術進步會改變整個行業的生態。人類文明史四五千年，生活水平的突飛猛進主要發生在過去四百多年，技術進步對社會效率的提升、對生活水平的改善作用是巨大的。過去幾年智能手機的普及，已經深刻地改變了人類生活方式。第三，少不了的產業政策，這會影響資本這個要素，中國政府力量很強大，產業政策會影響資本要素的分配情況，影響行業的發展。

　　《十年一片天：產業周期跨越股市牛熊-20160225》中我們分析回顧過A股歷史，產業演變可以分成三大波：第一，1990-2000年消費制造時代。1992年年初，鄧小平南巡講話，社會主義市場經濟地位確立，改革開放速度加快，中國經濟迎來快速發展，GDP同比從90年的3.8%快速提高到10%以上。快速的經濟增長顯著提高了人民的生活水平，全社會月均消費額由91年的687億元增至97年的2275億元。由于此前中國處于短缺經濟時代，隨著市場經濟的快速發展帶來了人們收入水平提高，消費品等百貨商品得到了廣泛青睞。91年到93年牛市漲得最好的就是日用消費品的公司，如海立股份、豫園商城、金楓酒業等。經過市場經濟的初期積累后，居民整體收入水平在90年代出現了明顯提升，1997年人均年總收入突破了5000元大關。收入提升直接催生了當時城鄉居民的消費升級訴求，在“老三件”(手表、自行車、縫紉機)逐漸普及后，以“新三件”(彩電、冰箱、洗衣機)為代表的家電產品深受消費者青睞，成為這一時期的消費主流。以彩電為例，從1990到2001年，城鄉家庭彩電保有量從59臺/百戶上升到了120臺/百戶，剛好實現翻倍。96-01的牛市，家電股成為大牛股。

　　第二，2000-2010年工業制造時代。2001年12月11日中國正式加入WTO，其意味著中國與世界開始全面接軌，由于中國人力成本低廉，入世后給中國制造業帶來全新的發展機遇，GDP同比開始逐漸提升從8%提升到10%以上。而入世后首先收益的則是進出口貿易，中國對外貿易景氣度大幅提升，02 -07年進出口金額同比始終維持在20%以上。此背景下，誕生了03-04年鋼鐵、石化、汽車、電力、 銀行為代表的五朵金花行情。此外，98年央行出臺《個人住房貸款管理辦法》提倡貸款買房開始，房地產行業逐漸步入景氣周期， 03年國務院發布18號文件《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，開啟了房地產市場化的進程，隨著城鎮化率提升，房地產黃金期來臨。2000-2010年我國20-39歲住房剛需人群達到階段頂峰，住房消費需求隨之集中釋放。房地產行業發展迎來新機遇，商品房銷售維持了多年的高速增長，00-10年商品房銷售面積累計同比平均值為22.4%。05年開始地產產業進入高速發展期后，05-09年房地產行業相比上證綜指出現明顯的超額收益，在牛市期間漲幅更大，如06和07年房地產指數分別上漲153%和165%，同期上證綜指上漲130%和97%。

　　第三，2010年以來，我們定性為智能制造時代。2010年以來美國引領全球經濟增長動力從要素驅動切換到創新驅動，美國白宮2009年推出創新新戰略1.0、2015年發布2.0，中國提出創新是引領發展的第一動力。過去幾年可稱為智能手機拉動的移動互聯浪潮，2007年蘋果發布第一代智能手機iphone，代表移動互聯浪潮的開端，隨著蘋果、安卓的兩極格局形成，智能手機全球性地快速普及，加上3G、4G技術的不斷成熟，2010-2014年迎來了移動互聯的快速普及，我國手機網民數量自08年的1.2億人升至14年的5.6億人。從媒體追蹤的企業家姓名的更替可以看成產業變遷的線索，90年代最知名企業家代表是倪潤峰，2000年后王石代表的地產商是風云人物，2010年以來，互聯網領域的馬云、馬化騰等出鏡率最高。智能手機普及帶動了整個產業走牛：10-12年硬件設備、13年游戲內容、14-15年互聯網，A股誕生了如大華股份、海康威視、歌爾股份、等一批科技類牛股。

　　第三個十年后半段是誰呢？凱文·凱利說：“未來已來，只是尚未流行。”比爾·蓋茨說：“人們總是高估新技術出現的第一個五年，但會低估第二個五年。”《如何撲捉現在的成長、未來的藍籌——新時代新產業系列(3)-20180412》中我們分析過。十九大報告提出“中國特色社會主義進入新時代”，滿足人民美好生活需要的行業必然成為新時代的主導產業。從人口、技術、政策三個影響因素看產業發展趨勢，第一，從人口層面看，中國人口平均年齡已增長到39歲，60歲以上人口占比16.7%，隨著人口平均年齡上升，住房需求逐漸萎縮，投資、醫療、養老等服務需求增強。第二，從技術層面看，繼上世紀70年代半導體與計算機產業壯大帶動上一輪全球技術浪潮后，2010年前后開始的以信息技術為代表的新一輪全球技術浪潮仍在進行中，移動互聯在中國加速滲透，全球工業4.0進一步強調數字化、智能化的未來發展趨勢，深度學習、知識圖譜的發展使得人工智能在各項應用中都有了大幅提升，同期計算成本的下降、大數據和相關支撐技術的發展，推進了智能制造的快速發展。第三，從政策層面看先進制造、新興消費均是未來幾年的政策扶持方向。2015年年底習總書記提出供給側結構性改革，簡單概括為兩步走，第一步是過去兩年通過“三去”解決舊經濟的問題，實現穩中求進的穩，第二步是從今年開始向“一補”傾斜，即政府的政策重點從之前的PPP、棚戶區改造轉向5G投資、半導體產業基金等等。近年來相關產業政策加速落地，先進制造方面：2014年國務院頒布《集成電路產業發展推進綱要》，17年印發《新一代人工智能發展規劃的通知》。新興消費方面：16年國務院印發《關于進一步擴大旅游文化體育健康養老教育培訓等領域消費的意見》，17年印發《關于進一步擴大和升級信息消費持續釋放內需潛力的指導意見》。18年3月《政府工作報告》提出：推進工業強基、智能制造、綠色制造等重大工程，先進制造業加快發展，加快制造強國建設”，“推動傳統消費提檔升級、新興消費快速興起，發展消費新業態新模式，積極擴大消費”。綜合人口、技術、政策因素，先進制造、新興消費有望成為新時代經濟由大變強的主導產業，而這其中必將誕生一批具有國際競爭力的新藍籌。

　　這個部分我們再討論下市場風格，我們幾篇報告分析過，宏觀流動性、經濟增長與市場風格的關系不穩定，企業盈利趨勢及估值匹配才是決定市場風格的核心因素，微觀投資者結構會影響市場風格。2017年年初我們提出，2017年上證50=2013年創業板指。2017年末展望2018年時，我們提出價值龍頭攜手成長龍頭，市場風格趨于均衡，18年是過渡年，也是基于對上證50代表的價值和創業板指代表的成長，兩類風格的盈利判斷。17年底18年初，市場對消費白馬分歧很大，最大擔憂是基金重倉魔咒，我們當時提出一個觀點，這次基金重倉的消費白馬不同以前品種，消費白馬的主力軍是外資，而外資是邊際增量資金，因此消費白馬股不會出現基金重倉魔咒，實際上半年多過去了，正是由于外資持續流入A股，支撐了消費白馬的相對強勢。展望未來，A股機構化和國際化的大趨勢不變，龍頭效應會持續，即無論價值還是成長，各行業的龍頭公司會享受估值溢價。

　　4、恪守紀律，知行合一

　　如果說辨識大勢和選擇產業時，我們需要做到知輕重，抓主要變量，聚焦大概率事件，那么這部分我們要討論的就是懂取舍，即守護好能力圈，在做選擇時，不做什么和做什么一樣重要。對比A股和美股，我們可以看到，A股的波動率明顯大很多，2000年以來萬得全A指數年振幅均值74%，標普500為30%，2017年A股換手率428%，美股為116%，A股股票型公募基金換手率為297%，美股為26%。保羅·薩繆爾森在1966年就曾經說過“近幾十年來發生了5次經濟衰退，而股票市場信號確表明發生了9次。”如放在A股，次數可能會更多。A股還很年輕，如果美股類似35-40歲的中青年，A股可能類似13-18歲的青少年，情緒波動更大，市場的波動比基本面的波動大的多得多，如果不做好過程管理，有可能倒在黎明前。沃倫·巴菲特教導我們“第一不要虧損，第二永遠記住第一條！”在波動大的A股市場尤為重要。

　　丹尼爾·卡尼曼是第一位獲得諾貝爾經濟學獎的心理學家，他提出經濟學的理性人假設不可靠，開創了行為經濟學。《思考，快與慢》這本書是卡尼曼的代表作，也是行為經濟學理論的經典著作。2017年諾貝爾經濟學獎得主，行為經濟學家理查德·塞勒的《錯誤的行為》中舉例分析了，人類現實生活中的各種經濟行為，受到各種“非理性”因素影響。《思考，快與慢》開創性地把人類的思考模式拆分為快思考和慢思考兩個系統，即系統1和系統2。系統1是依賴直覺的、無意識的思考系統，系統2是需要主動控制的、有意識進行的思考系統，提出我們應該利用系統2(慢思考)對系統1(快思考)進行理性檢驗。

　　我們看一下幾個常見的認知陷阱：錯誤的心理傾向。第一，承諾與一致陷阱：對已經作出的決策，即“屁股決定腦袋”。《影響力：你為什么會說“是”》這本書里專門分析過這種心理力量，心理學家分析過賽馬場上人們的奇妙心理：只要一下注，他們對自己所挑之馬獲勝的信心立刻大增。第二，小數定律陷阱：從少量信息得出結論。比如“逢八危機”這是經常出現的詞語，就字面意思而言，這是一個統計概率，然后這是個大概率嗎？我們只要回顧一下歷史就發現，樣本量越大，這個結論越不靠譜，實際上這跟守株待兔是本質上一樣的小概率事件。第三，沉沒成本陷阱：不愿意處理浮虧操作，“已經被套就拿著吧”。實際上，如果買錯了公司，虧損有可能永不停息，申萬活躍指數2000年發布，2017年終止，年化跌幅高達24%。

　　我們再看兩個收益率陷阱：漲跌的不對稱性。第一是，股價下跌10%需要上漲11%才能回本，下跌20%需要上漲25%才能回本，下跌30%需要上漲43%才能回本，下跌50%需要上漲100%才能回本。第二看兩個組合，投資組合A每年獲得收益率10%，投資組合B第一年收益率40%，第二年收益率為-20%，第三年收益率40%，第四年收益率為-20%，以此類推循環。看起來兩個投資組合每兩年算術收益率相同，但累積收益率會隨著時間分化巨大，10年后A組合累計收益率159%，B組合僅僅76%。

　　市場很殘酷，理解風險，尊重風險，這是頂尖交者們的標志。2015年股災發生后我反思了很多，寫了《股災反思系列1-3》，說實話那一輪牛市我是最早看多的而且非常堅定，但是非常遺憾的是，我在5000點的時候沒有提示風險，這曾讓我寢食難安。我當時看了很多書，其中有兩本被我反復看，一本是杰西·利弗莫爾的傳記《股票大作手回憶錄》，另外一本書是劉強的《期貨大作手風云錄》。深刻地體會到了“會買的是徒弟，會賣的是師傅，會空倉的才是大師。”利弗莫爾說：“當我看見一個危險信號的時候，我不跟它爭執。我躲開！幾天以后，如果一切看起來還不錯，我就再回來。如果你正沿著鐵軌往前走，看見一輛火車以每小時60英里的速度向你沖來，或者是聽到遠處的鳴笛聲，我會立馬跳下鐵軌讓火車開過去。它開過去之后，只要你愿意，你總能再回到鐵軌上來。”利弗莫爾一生不斷在窮光蛋和億萬富翁之間徘徊，他切身的經歷領悟了控制風險的重要性，不過非常遺憾的是，他最后一次賠光財富時選擇了自殺，他本可從窮光蛋再次變成億萬富翁，但是他厭煩了這種游戲，對人性的絕望讓他選擇自殺。1720年南海泡沫時，偉大的物理學家牛頓也投入其中，泡沫破滅時最終虧損2萬英鎊，而他當時年薪只有2000英鎊，牛頓感慨“我可以預測天體運動的軌跡，卻無法預測人性的貪婪。”十幾年后，26歲的大衛·休謨寫出一部偉大著作《人性論》，指出“人類不受理性的宰制。人類永遠無法克服自身或者他人狹隘的靈魂，人人短視近利，只顧眼前。這就是人性，不要妄想去更改。”

　　正因此，我們需要用投資紀律來約束自己。劉強生前最后一篇文章《對于這次A股股災的幾點反思》中第一條就是 “對于基本面的過于執著讓我忽視了技術面的風控提示” ，由此可見“投資紀律是投資者的盔甲！”《海龜交易法則》寫到最受尊崇的交易格言之一是“永遠要有止損點”。我們嘗試做一個止損參考：股價跌幅20%。回顧歷史，以自然年度為分析對象，剔除單邊上漲的牛市和單邊下跌的熊市，震蕩市年內低點出現后，反彈階段個股漲幅中位數22%，這預示著如果前期虧損，后面想通過反彈將凈值回正，跌幅不能超過20%。尊重市場、感受市場很重要，下跌趨勢中利空出現市場不跌，上漲趨勢中利好出現市場不漲，都要十分小心，我們看兩個案例。2013年8月16日烏龍指事件，11點05分上證指數大幅拉升，大盤幾分鐘內漲超5%，最高漲幅5.62%，事后看烏龍指是仙人指，70億就足以打飛權重股，可見盤子非常輕，14年11-12月最終出現了上證50很短時間的暴漲行情。2016年5月上證綜指經過前期下跌后持續了兩周的2800點縮量磨底，5月31日在很小的一個信息影響下(一家外資投行發報告預測A股將納入MSCI)突然放量大漲，我們當時敏銳地觀察到這個，寫了《重啟多頭思維-20160605》，之后市場從2800點一路上漲到11月底的3300點。

　　長期而言，投資最終是一種信仰，從知道到相信到信仰，投資是認知的變現。信仰是橋上的欄桿，走過的時候不用扶，可是沒有它會害怕。青澤的《澄明之鏡》里有討論了投資心法，比他十二年前的《十年一夢》更深刻，之前寫術，現在寫道。《跳著踢踏舞去上班》中巴菲特說“我跳著踢踏舞去上班”，這是多美好的工作狀態啊。雖然巴菲特曾多次被質疑，但是他堅持做自己擅長的事，投自己看得懂的公司，最終取得了非凡的業績，他的成功和快樂源于堅持自己的信仰，懂得取舍。不單純投資如此，其他行業似乎也如此。讀稻盛和夫的《京瓷哲學》、李昌鎬的《不得貪勝》都很有感觸，成功的人都有特別之處，所有的勝利都是價值觀的勝利。李昌鎬的不得貪勝與巴菲特的不要虧損，蘊含的哲理類似，控制欲望、拒絕誘惑，做好能力圈內的事。稻盛和夫創辦兩家進入世界500強的企業，他提出：人生/工作的結果=思維方式*熱情*能力，其中思維方式尤為關鍵，存在正負值，可以從-100到+100，這與王陽明的心即理類似，所謂萬物由心生、萬法由心造。最后推薦王陽明的《知行合一》，人生是心境的反映，做研究和投資是一場修行，做最好的自己，此心光明、內圣外王！

　　上面交流的這些內容，在我們的研究報告體系中都有體現，比如大類資產研究系列、市場趨勢研究系列、市場風格研究系列、產業變遷研究系列、國際化研究系列。最后，我還是想提一句話，兵無常勢、水無常形，我今天交流的內容都是過去的學習思考，用來指導未來可能會有偏差甚至出錯，請大家抱一種批判態度看待，明者因時而變，智者隨事而制，謝謝！

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