中信證券：關稅減稅政策落地 消費有望反彈

　　7月份經濟增長仍然平穩，預計工業增加值增速在6.3%左右

　　從PMI數據來看，2018年7月份，中國制造業采購經理指數(PMI)為51.2%，比上月回落0.3個百分點；從六大集團耗煤量來看，7月份六大集團耗煤量同比增長7.1%，比6月份回落3.8個百分點；從粗鋼產量來看，7月份重點鋼企粗鋼產量同比增長6.5%，比6月份回升0.5個百分點。結合PMI和高頻數據來看，預計7月份工業增加值增速在6.3%左右，短期經濟增長仍然平穩。

　　預計下半年固定資產投資將呈現“基建投資觸底回升、房地產投資增速小幅回落、制造業投資持續回升”的組合特征。詳述如下：第一，目前全口徑的基建投資增速只有3%左右，在宏觀政策的“微調預調”和加大財政政策積極程度的背景下，未來基建投資增速有望企穩甚至回升，對固定資產投資的負面影響邊際減弱。第二，將逐漸允許采礦業、制造業等周期性行業進行資本開支擴展，制造業投資增速有望維持在6%以上，對固定資產投資增長形成支撐。第三，房地產限購政策進一步收緊，房地產投資增速將會小幅回落。預計7月份固定資產投資增長6.0%，與6月份持平。

　　受關稅減稅政策落地刺激，預計7月份社會消費品零售總額增速回升

　　從7月份起，部分關稅減稅政策落地。5月22日，國務院關稅稅則委員會印發公告，宣布自今年7月1日起降低汽車整車及零部件進口關稅。7月1日，我國降低1449個稅目的日用消費品進口關稅，而這一數字已經占到所有進口消費品總稅目的7成之多，平均降幅更是達到了55.9%。在減稅政策的刺激下，我們認為7月份社會消費品零售總額增速將會有所回升，預計7月份社會消費品零售總額增長9.4%，比6月份提高0.4個百分點。

　　豬價季節性反彈，菜價絕對值回落，CPI或溫和小幅上漲。我們此前曾談及豬價在三季度將在周期下半場開啟階段性的季節性反彈。從7月份高頻數據來看，反彈趨勢明顯。外三元生豬價格均價環比上漲1.2元/千克，同比降幅從-15%收窄至-11%，7月CPI豬價同比將同步進一步上漲。蔬菜價格小幅回升，具體原因在于7月份，蔬菜供給較為充足，需求略有回落。壽光蔬菜價格指數環比下降6個點，由于去年基數較高，導致同比大幅回落，可能會拖累CPI中蔬菜價格。其他食品類價格通過高頻數據觀察，漲跌不一，但對食品價格影響相對有限。非食品方面，學校暑期放假，相關服務價格可能有所上漲，同時7月地緣政治因素導致國際油價上漲，將傳導至國內交通運輸價格出現小幅抬升。CPI非食品價格同比疊加低基數因素，或出現0.1個點的漲幅。總的來看，雖然各部分價格出現上漲，但幅度有限的同時，從總量角度，目前信用收縮態勢依舊明顯，造成CPI或將持續維持低位，我們預計7月CPI將較前值小幅多增0.2個百分點至2.1%。

　　工業產品僅石油化工出現漲價，其余均小幅回落，PPI高點已過。從基本面來看，雖然7月市場對于政策轉向，特別是未來基建投資可能回升的預期比較強烈，但可能更多集中于投機方面，終端需求仍然較弱。從高頻數據來看，黑色金屬、有色金屬、煤炭和水泥絕對價格和同比均出現回落，僅有由于油價上漲導致石油化工產品價格的回升。PPI方面，6月同比增長4.7%，我們判斷已經成為年內高點，年內將進入微弱下行區間。預計7月PPI回落至4.4%左右。

　　信用收縮有所改善，但不排除票據依舊高增

　　6月表內信貸新增1.8萬億，成為年內次高值，但是結構中票據融資增加2945億，是年內最高值，這就意味著真實有效的企業融資需求并不旺盛，主要原因系前期緊信用環境與企業需求間形成正反饋關系，信用越緊會造成企業需求越低迷。7月有媒體報道央行通過窗口指導商業銀行加大信貸投放力度，同時政策不斷促進銀行加大對中小企業和實體經濟薄弱領域的信貸支持，我們認為在季節性投放背景下，即商業銀行內部對于投放節奏的計劃下，7月表內信貸同比將有所多增，或達到1.1萬億左右，去年同期為8255億。從結構看，7月信貸可能有如下特征，一是企業中長期貸款可能出現同比高增，原因在于基建領域的投資加強；二是票據增長可能仍然會處在較高位置；三是居民中長期信貸規模或將繼續下降。

　　社融方面，由于表外融資三項繼續收縮，特別是委托貸款降幅創年內最高值，導致在表內信貸較高的情況下，社融難以回暖，余額增速進一步下行至9.8%的歷史最低值，緊信用依舊難以改善。7月份情況將有所改觀，一方面監管機構將鼓勵信托公司加大信托貸款投放，同時，資管新規補充文件顯示監管將一定程度放松非標投資；另一方面，高頻數據顯示，中低等級信用債一級發行市場繼續回暖，7月信用債金融資有望繼續超過6月，因此我們認為社融增速或將小幅高于6月，達到10%左右。

　　廣義貨幣供給方面，6月M2增速下行到8%的歷史最低值，表外貸款的萎縮限制貨幣創造，存款壓力較大。我們預計7月貸款同比將出現上漲，表外將所有回升，因此M2或將小幅觸底反彈至8.2%附近。

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