國泰君安：賺“確定”的錢還是“博弈”的錢？

　　報告導讀：

　　短期來看，融資尚未有起色、資金面持續寬松、風險偏好重新走弱，長端利率可能還會延續下行趨勢，但空間已經相當有限。如果展望未來一個季度的市場行情，我們認為長端利率的上行風險會更高，現階段繼續做多長久期利率債，收益風險比已經不太合適，博弈成分更重。波段交易的錢看似容易，其實并不好賺。

　　過去一周，以10年國開205為代表的長端利率從高點4.29%持續下行，截至昨日已經累計下行近13bp。如果時間跨度放得更長一些，長端利率行情在過去兩周出現劇烈波動，特別是最近一周的下行幅度超出我們預期。原因有以下幾點：

　　① 資金面持續寬松，且暫時看不到收緊的跡象。受益于年內央行多次“放水”，銀行間資金面持續寬松。進入7月，R007與DR007利差明顯收斂，甚至在部分交易日兩者低于了央行同期限逆回購操作利率。

　　資金市場“零售價”較“批發價”更便宜，且這一波寬松中非銀與銀行同時受益，導致債市做多情緒持續高漲。不但長端利率備受追捧，充裕的資金幾乎掃平一切價值洼地：近一周以來，信用利差普遍大幅下行，3Y AA+和AA評級信用利差收斂幅度達到近30bp；長端利率雖然出現反復，但短端利率幾乎無阻力下行，1Y、3Y國債利率分別下行24bp，17bp；1Y、3Y國開利率分別下行43bp、23bp。

　　疊加央行意外超額投放MLF舉動，保持流動性“合理充裕”以及刪掉政策基調的“中性”等措辭變化，前瞻指引已經非常明確。而寬信用的目的尚未達成，反過來看，作為實現這一目的的重要手段，貨幣政策也沒有轉向收緊的基礎。這也是市場對于流動性寬松能夠持續有信心的重要原因。

　　② 政治局會議措辭較國常會出現“微調”。從央行指導銀行配資購買中低評級債開始，先后出現了多重利好，如資管新規細則和配套文件落地，其中放松了對非標投資、估值要求、可自行整改不設硬性指標等；723國常會召開提前為年中的政治局會議定調，并要求財政“更加積極”。政策釋放的信號不斷超出預期，市場情緒一邊倒。

　　而最終落地的政治局會議，相對于國常會，態度卻有所收斂：重提了供給側結構性改革和去杠桿，以及“貨幣總閘門”，政策“底線”至此被探明。于是，之前對于中國版QE，重走老路，“大水漫灌”的猜測被打破，投資者對政策明確轉向的“恐慌”心理淡化，同時對政策是否會大幅加碼的分歧加大，前期“超調”的市場在一定程度上被修正。

　　國內資本市場反應相對淡靜，并未出現明顯恐慌，僅USDCNY有所貶值。

　　避險情緒升溫下，匯率率先反應，風險資產走勢反轉(股市加速下跌，螺紋鋼創新高后走出“v”型)，債市繼續上漲。

　　近期長端利率下行確有其合理性，體現在資金面持續寬松且難以逆轉，對政策反應從“超調”到邊際“修復”。但是，對于后續的下行空間和持續時間，我們維持懷疑態度，原因有以下幾點：

　　① 融資收縮的核心邏輯正在動搖。回顧本輪長端利率的大幅下行行情，核心邏輯在于融資收縮，既然近期決策層一而再、再而三的發布各種政策力圖穩定融資，不但傳達出了寬信用的信號，更是在流動性維穩、鼓勵銀行購買信用債、等額甚至超額投放MLF、MPA結構性及順周期參數調整、鼓勵發行二級資本債等多個方面作出實質性表態。

　　此外，昨日知情人士透露，中國央行以更加寬松的態度鼓勵銀行新增信貸。國內媒體21世紀經濟報道，監管近日窗口指導部分信托公司等金融機構，在符合資管新規和執行細則的條件下，加快項目投放。至此，“實錘性”的可操作政策進一步加碼。

　　既然政策表態已經如此積極，現階段我們沒有理由“不跟”，預計最晚8月份的融資數據會出現明顯企穩的跡象。而未來1-2個季度，經濟大概率維持韌性，在融資收縮的邏輯發生動搖后，利率下行的節奏大概率會發生變化。

　　② 資金面和流動性已經無法更加寬松。目前市場做多情緒有恃無恐的大背景，是資金面持續寬松，但從收益率曲線來看，1Y國債利率已經遠低于MLF，距離DR007和R007也僅是一步之遙。考慮到年內已經進行多次降準，量價的寬松均接近極限，后續倘若貨幣政策有進一步寬松的舉動，幾乎只剩下降息這一唯一選擇。

　　但是暫時來看，降息的可能性并不大：一方面，降息會傳遞出過于強烈的寬松信號，給予地產調控過大的難度；另一方面，考慮政策的配合，“雙支柱”下，既然監管已經走向溫和，貨幣基調將轉為“合理穩定”；而財政政策也從“滯后”轉為“積極”，貨幣或將從“單兵突進”切換為小幅“回撤”。

　　倘若融資慢慢開始企穩，信貸和非標投放節奏加快，資金面可能會邊際趨緊。目前期限利差有“失真”的嫌疑，收益率曲線陡峭化并不是長端利率太高了，而是短端利率太低了。現階段短端利率的絕對水平比較極端，一旦開始反轉，上行的速度也會比較快。

　　③ 利率債估值提升告一段落，交易盤扎堆容易引發踩踏風險。過去一段時間，利率強于信用的主要原因在于，確定性在分母r端導致利率債和17年的上證50一樣經歷了“戴維斯雙擊”的過程，后半段長端利率的加速下行更是走的估值提升的邏輯。未來一段時間，隨著政策的明確轉向，分子端的確定性勢必回歸，那么利率債的估值需要相應下修。

　　此外，本輪非典型牛市的另一個主要特征是交易強、配置弱。交易盤的扎堆，使得長端利率的波動會加大，就像我們在此前報告中提到的，“逆水行舟，不下則上”，這一特征在過去兩周的行情上體現的淋漓盡致。考慮到今年利率債交易盤浮盈豐厚，一旦行情出現轉向，可能會出現負向反饋式的踩踏，如果參考4-5月份的調整行情，那么10年國開利率向上反彈的空間在30bp左右，這種級別的調整是需要規避的。

　　對于國內而言，一方面，預期往往前幾次打得很滿，后續同類型事件帶來的增量以及導致的市場波動往往趨于收斂；另一方面，政策對沖已經非常明確，并且存在內政“超額”對沖外部不確定性的可能。

　　短期來看，融資尚未有起色、資金面持續寬松、風險偏好重新走弱，長端利率可能還會延續下行趨勢，但空間已經相當有限。如果展望未來一個季度的市場行情，我們認為長端利率的上行風險會更高，現階段繼續做多長久期利率債，收益風險比已經不太合適，博弈成分更重。一旦確認為博弈屬性，那么在賠率和勝率都不算高的情況下，波段交易的錢看似容易，其實并不好賺，市場如果反轉會非常迅速，7.20閃電式崩盤就是前車之鑒。

　　總的來說，雖然過去一周長端利率的下行幅度超出我們預期，但是我們仍然維持之前的看法，建議投資者把長端利率債的投資策略從過去幾個月的越跌越買切換為越漲越賣，現階段的最優策略是在控制久期風險的前提下，加杠桿買票息較高的信用債。

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