7月流動(dòng)性更顯充裕，貨幣市場(chǎng)利率中樞繼續(xù)下移、流動(dòng)性分層現(xiàn)象持續(xù)緩解、流動(dòng)性預(yù)期更加樂(lè)觀。當(dāng)前市場(chǎng)各方對(duì)8月及年內(nèi)流動(dòng)性將保持合理充裕基本無(wú)異議。關(guān)鍵在于何為“合理充裕”。

　　7月31日，中央政治局會(huì)議提出，“把好貨幣供給總閘門”。分析人士認(rèn)為，這意味著流動(dòng)性依然面臨“總閘門”的約束，寬松有邊界，流動(dòng)性不會(huì)泛濫。

　　流動(dòng)性愈發(fā)充裕

　　回頭看7月份流動(dòng)性，寬松仍是主基調(diào)，且與上半年諸月相比，寬松程度進(jìn)一步提升。

　　一是全月貨幣市場(chǎng)利率中樞呈現(xiàn)較明顯下行。從代表性的利率指標(biāo)來(lái)看，7月，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)7天期債券回購(gòu)利率DR007的算術(shù)均值為2.62%，較6月份下行18BP，是今年以來(lái)下行幅度最大的1個(gè)月；覆蓋全部機(jī)構(gòu)的7天期債券回購(gòu)利率R007的算術(shù)均值更是從上個(gè)月的3.34%降到2.73%，大幅下行逾60BP。而無(wú)論是DR007還是R007,7月份平均利率均創(chuàng)了2017年2月以來(lái)的最低值。7月上旬，DR007和R007一度跌至2.55%以下，與央行7天期逆回購(gòu)利率形成倒掛，為近年來(lái)罕見(jiàn)。

　　二是流動(dòng)性分層現(xiàn)象顯著緩解。2017年，在流動(dòng)性總體偏緊的同時(shí)，銀行體系內(nèi)部流動(dòng)性分層的現(xiàn)象持續(xù)凸顯，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張給一部分市場(chǎng)參與者帶來(lái)的“痛感”甚至遠(yuǎn)超過(guò)2013年“錢荒”時(shí)期。今年隨著流動(dòng)性改善，流動(dòng)性分層現(xiàn)象逐漸緩解。以月均值來(lái)衡量，7月份R007與DR007的利差只有11BP，這是2016年10月份以來(lái)的最低值，并較上個(gè)月大幅收窄43BP。數(shù)據(jù)表明，流動(dòng)性回暖已經(jīng)傳遞到銀行體系各個(gè)層面，資金面呈現(xiàn)全面寬松特征。

　　三是流動(dòng)性預(yù)期更樂(lè)觀。一般認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)利率期限利差比較能夠反映市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期。2016年四季度，貨幣政策操作從實(shí)際偏松轉(zhuǎn)為實(shí)際偏緊，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期惡化。同期，3個(gè)月與隔夜Shibor的利差大幅走闊，從不到50BP擴(kuò)大到接近200BP。今年以來(lái)，3個(gè)月與隔夜Shibor的利差明顯收窄，7月以來(lái)又出現(xiàn)了一輪較快的收縮。8月1日，3個(gè)月Shibor報(bào)3.12%，已連續(xù)32個(gè)交易日下行，累計(jì)下行約120BP；隔夜Shibor最新報(bào)2.03%，兩者利差約110BP，處于2016年末以來(lái)的低位。

　　流動(dòng)性充裕的現(xiàn)狀，加上預(yù)期的樂(lè)觀，使得資金面在持續(xù)保持寬松的同時(shí)，穩(wěn)定性大幅提升。在平穩(wěn)經(jīng)受住半年末“大考”之后，7月的傳統(tǒng)季度稅期高峰幾乎沒(méi)有對(duì)資金面造成沖擊。

　　8月基本無(wú)憂

　　綜合各方分析來(lái)看，8月份流動(dòng)性也難有大波動(dòng)，資金面保持相對(duì)寬松的問(wèn)題不大。

　　歷史上，8月份貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性通常要好于7月份。作為季初月份，7月份財(cái)政收入通常增加較多，會(huì)從銀行體系抽走一部分流動(dòng)性，而作為中間月份的8月，稅期、監(jiān)管考核等影響均有限。過(guò)去3年的數(shù)據(jù)顯示，8月份財(cái)政通常呈現(xiàn)凈支出，即財(cái)政存款會(huì)下降，從而增加一部分流動(dòng)性。

　　此外，截至7月31日的統(tǒng)計(jì)顯示，8月份將到期的央行流動(dòng)性工具只有3865億元，包括500億元央行逆回購(gòu)和3365億元MLF，而到期MLF被續(xù)作幾無(wú)懸念，因此全月公開(kāi)市場(chǎng)到期壓力有限。

　　分析人士指出，影響8月份流動(dòng)性供求的不利因素主要有如下兩點(diǎn)：

　　一是政府債發(fā)行繳款。三季度是利率債傳統(tǒng)發(fā)行高峰期。從7月份開(kāi)始，地方債發(fā)行大幅放量，但今年前7月份的發(fā)行節(jié)奏總體仍然偏慢，積壓供給不少，年內(nèi)剩余各月可能保持較大規(guī)模發(fā)行。2017年8月，政府債券發(fā)行規(guī)模高達(dá)1.4萬(wàn)億元，是當(dāng)年發(fā)行規(guī)模最大的1個(gè)月。地方債、國(guó)債等政府債券繳款，是資金從銀行體系上收央行的過(guò)程，會(huì)造成流動(dòng)性回籠，影響短期流動(dòng)性。

　　二是外匯占款可能重新減少。4月以來(lái)，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，近期加快貶值，匯率預(yù)期生變，外匯占款再現(xiàn)下降的可能性不是沒(méi)有，對(duì)流動(dòng)性也可能帶來(lái)負(fù)面影響。

　　市場(chǎng)人士表示，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，平抑稅期和政府債發(fā)行較快帶來(lái)的影響，而如果外匯占款再現(xiàn)減少，MLF乃至定向降準(zhǔn)的空間也將因此增加，資金面保持相對(duì)寬松基本沒(méi)有懸念。

　　何為合理充裕

　　8月1日，央行仍未開(kāi)展逆回購(gòu)操作。這是自7月20日以來(lái)，央行連續(xù)第九日暫停逆回購(gòu)操作。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作很可能還會(huì)停一兩周，但并不影響市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的樂(lè)觀看法。業(yè)內(nèi)人士表示，只要貨幣政策取向不重新收緊，資金面仍會(huì)比2017年寬松。

　　貨幣政策收緊顯然已不是當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，市場(chǎng)談?wù)摳�多的是貨幣政策�?huì)不會(huì)大幅放松。從官方表述上看，央行流動(dòng)性調(diào)控取向已從2017年的“基本穩(wěn)定”轉(zhuǎn)向“合理穩(wěn)定”再轉(zhuǎn)為“合理充裕”，邊際寬松的跡象比較明顯。

　　不過(guò)，市場(chǎng)仍需要對(duì)“合理充裕”進(jìn)行定位，究竟怎樣的流動(dòng)性水平才是合理的？

　　對(duì)此，有分析人士表示，近期的央行公開(kāi)市場(chǎng)交易公告可能提供了一些線索。記者注意到，7月20日的交易公告指出，“目前銀行體系流動(dòng)性處于合理充裕水平”。在7月23日央行開(kāi)展5020億元1年期MLF操作之后，7月24日，交易公告指出，“目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平”。7月25日、26日，交易公告則稱，法定準(zhǔn)備金退繳、月末財(cái)政支出等因素可對(duì)沖央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕”，不開(kāi)展操作。由此判斷，7月20日以來(lái)的流動(dòng)性水平應(yīng)該大致接近或略高于“合理充裕”的狀態(tài)。而7月下旬以來(lái)，DR007穩(wěn)定在2.6%-2.7%之間。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，2.6%-2.7%左右的7天利率或許就是當(dāng)前央行合意的水平。當(dāng)利率大幅向上偏離合意水平，央行可能增加流動(dòng)性供應(yīng)，而如果大幅向下偏離，則可能促使央行調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)凈回籠引導(dǎo)流動(dòng)性回歸合理水平。

　　值得一提的是，7月31日，中央政治局會(huì)議提出，“要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕”，意味著貨幣政策不會(huì)大幅放松，流動(dòng)性依然面臨“總閘門”的約束。總之，未來(lái)流動(dòng)性保持寬松沒(méi)有懸念，但有邊界，類似7月上旬DR007低于央行逆回購(gòu)利率的情況不可持續(xù)。

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