7月31日中央政治局會(huì)議召開，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署2018年下半年經(jīng)濟(jì)工作。對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)界持續(xù)了一段時(shí)間的“去杠桿”之爭，有了一錘定音的表態(tài)，即要堅(jiān)定做好去杠桿工作。

　　但是，對(duì)于政治局關(guān)于去杠桿的定調(diào)，業(yè)界通過表述的變化，也讀出了微妙的調(diào)整。會(huì)議在提出堅(jiān)定做好去杠桿工作的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)要把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。要通過機(jī)制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿。

　　這是否意味著，在去杠桿大基調(diào)不變的前提下，決策部門根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)，去杠桿進(jìn)入了一個(gè)新階段？

　　7月23日，《人民日?qǐng)?bào)》頭版刊登《結(jié)構(gòu)性去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)——經(jīng)濟(jì)形勢(shì)年中看》一文，認(rèn)為去年以來，我國宏觀杠桿率上升勢(shì)頭明顯放緩。2017年杠桿率增幅比2012-2016年杠桿率年均增幅低10.9個(gè)百分點(diǎn)。去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。

　　政治局會(huì)議表述的微妙變化，加上《人民日?qǐng)?bào)》此文觀點(diǎn)，似乎印證了市場(chǎng)最近關(guān)于我國經(jīng)濟(jì)“去杠桿”進(jìn)入“穩(wěn)杠桿”階段的判斷。

　　因?yàn)槿ジ軛U不單獨(dú)是一個(gè)杠桿的問題，它涉及宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀政策的走向，涉及貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同，涉及金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)等命題，所以在決策部門根據(jù)形勢(shì)變化做出預(yù)調(diào)微調(diào)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界、輿論界和一些機(jī)構(gòu)研究方，對(duì)去杠桿的路徑、重點(diǎn)和配套政策等，也有過多次爭論，提供了不少建議、有益的理論資源和實(shí)施策略。

　　改革的問題，鍋不能讓去杠桿背

　　隨著去杠桿進(jìn)入新階段，關(guān)于去杠桿的爭論也不斷深入，最新的一次爭論是中國社會(huì)科學(xué)院金融所教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝與安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文的隔空喊話。

　　7月28日，高善文應(yīng)邀參加山西證券成立30周年主題活動(dòng)，談及當(dāng)前比較熱的去杠桿話題，延續(xù)了他此前的一些觀點(diǎn)，但這一次他用了一個(gè)形象的比喻來形容當(dāng)前去杠桿存在的一些問題，提出了一些改善建議。

　　高善文用中世紀(jì)手術(shù)來類比中國“去杠桿”，他講道，去杠桿就是給中國經(jīng)濟(jì)這個(gè)病人做手術(shù)。中國上半年去杠桿跟中世紀(jì)醫(yī)生給病人做手術(shù)是一樣的，不麻醉、不消毒、也沒有輸血支持。高善文認(rèn)為：這有點(diǎn)像沒有拿到牌照，直接就上臺(tái)了，而且是邊做手術(shù)邊學(xué)習(xí)。

　　8月1日劉煜輝在個(gè)人認(rèn)證微博上刊發(fā)《我們應(yīng)該克服去杠桿的“心魔”》一文，不點(diǎn)名地對(duì)高善文的觀點(diǎn)進(jìn)行了反駁。

　　劉煜輝表示，不認(rèn)同“尚未打麻藥就開始了去杠桿過程”的說法。這是體質(zhì)的問題，是改革的問題。邏輯上與去杠桿本身無關(guān)。鍋卻讓去杠桿背著。

　　文章中，劉煜輝還對(duì)最近去杠桿的一些觀點(diǎn)表達(dá)了不同看法，認(rèn)為國內(nèi)一些學(xué)者誤讀了橋水基金創(chuàng)始人雷達(dá)里奧(Dalio)關(guān)于去杠桿的思考。

　　達(dá)里奧將不同情況的去杠桿化過程分成三類：糟糕的通貨緊縮去杠桿化、良好的去杠桿化、糟糕的通貨膨脹去杠桿化。劉煜輝認(rèn)為，“糟糕的通縮式去杠桿”與后面的“良好的貨幣化去杠桿”，不應(yīng)該視為兩種并行的選擇，而更應(yīng)該像是前后兩個(gè)階段，沒有前面“糟糕的”階段，就沒有后面“成功的貨幣化”，直接印鈔對(duì)應(yīng)的可能是“糟糕的通脹式去杠桿”直至社會(huì)的動(dòng)蕩。

　　第二，劉煜輝認(rèn)為，對(duì)達(dá)里奧經(jīng)典去杠桿的解讀，某種程度夸大了貨幣的松緊對(duì)于去杠桿成敗的決定性。

　　第三，現(xiàn)實(shí)去杠桿實(shí)踐中，貨幣化對(duì)分配造成的嚴(yán)重扭曲效果，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的長期動(dòng)能的損傷，也是今天西方理論和政策精英所深刻反思和憂慮的，更何況在中國。中國二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還很明顯，權(quán)力對(duì)資源配置還有巨大決定作用，財(cái)政對(duì)社會(huì)信用擴(kuò)張也有巨大作用。

　　劉煜輝認(rèn)為，真正決定去杠桿成敗的“道”是“供給側(cè)”，收入增長動(dòng)能恢復(fù)最終決定去杠桿成敗，還是效率的恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性改革，生產(chǎn)函數(shù)發(fā)生了重構(gòu)，可能是技術(shù)的，但更多的是制度改革推動(dòng)了資源的轉(zhuǎn)移。比方說產(chǎn)權(quán)改革，減少政府和資產(chǎn)泡沫的擠出，構(gòu)建“貨幣錨”的體制等。這需要靠推動(dòng)資源要素大幅度地從政府部門、從資產(chǎn)部門向私人部門、向?qū)崢I(yè)部門轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)要素的重構(gòu)和生產(chǎn)函數(shù)的改造，這就是改革。

　　所以，劉煜輝認(rèn)為，今天不管哪位醫(yī)生來做這臺(tái)手術(shù)都一樣，有兩樣?xùn)|西你如果不能碰，你都有可能存在問題：一個(gè)是你能不能收斂通貨膨脹型的權(quán)力經(jīng)濟(jì)；一個(gè)是產(chǎn)權(quán)改革。

　　貨幣松緊與去杠桿成敗

　　其實(shí)，關(guān)于去杠桿問題，高善文博士并非第一次提出看法，劉煜輝也并非第一次對(duì)他進(jìn)行反駁。

　　今年5月31日，在成都舉行的安信證券中期策略會(huì)上，高善文以《去杠桿之殤》為主題做了主旨演講，就引起了不少關(guān)注和許多的批評(píng)意見。

　　高善文認(rèn)為，我國居民部門的杠桿率盡管在上升，但放在國際視角的對(duì)比上來看，還是相對(duì)比較安全的。與日本，與法國比，還是相對(duì)較低，存在加杠桿的空間。政府部門來說，杠桿率的上升主要在地方政府。

　　就板塊來講，主要是周期類和穩(wěn)定類的杠桿率在上升，包括公用事業(yè)，交通等，消費(fèi)與成長類總體杠桿率一直在下降。所以中國杠桿率的上升，主要是國有企業(yè)，板塊主要是周期，運(yùn)輸，建筑等。

　　所以，高善文認(rèn)為，杠桿問題的出現(xiàn)，并不是宏觀的，全國性的，而是在企業(yè)部門的某些板塊當(dāng)中，剩下的政府及居民部門的杠桿率總體仍然可控，并且還有空間，這種條件下，需不需要進(jìn)行全國全部門的去杠桿，值得商榷。

　　高善文還舉例認(rèn)為，美國2008年金融海嘯以來，整體杠桿率之所以保持平穩(wěn)，是因?yàn)槊绹�把居民的杠桿轉(zhuǎn)移給政府，是建立在比較寬松的貨幣環(huán)境上，低利率的貨幣環(huán)境里。

　　為什么去杠桿需要寬松的貨幣環(huán)境來去杠桿？高善文認(rèn)為，因?yàn)槿ジ軛U就是需要居民和企業(yè)去還債，但是緊縮的貨幣環(huán)境造成GDP下降，導(dǎo)致居民和企業(yè)需要借錢度日，那么就容易造成杠桿越去越多的現(xiàn)象。美國的慘痛教訓(xùn)來自于大蕭條時(shí)期的記憶，那個(gè)時(shí)候就是嚴(yán)貨幣，高利率的背景，導(dǎo)致杠桿很長時(shí)間去不掉，反而越去越多。

　　對(duì)此，劉煜輝在《理性看待主動(dòng)去杠桿過程中債務(wù)率的動(dòng)態(tài)變化》一文對(duì)高善文“寬貨幣”思路進(jìn)行了批評(píng)，認(rèn)為寬貨幣不能解決問題，只會(huì)讓擁有資源優(yōu)勢(shì)的主體獲得更多的貨幣，進(jìn)一步扭曲資源的配置。劉認(rèn)為，要想真正解決問題，只能靠改革。

　　高善文這篇成都演講，引起了方方面面的關(guān)注，后來，他還在不同場(chǎng)合和文章中對(duì)這次演講進(jìn)行了一些豐富和完善。他在《去杠桿之爭》一文提出，中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)問題；表面上是金融問題，本質(zhì)上是財(cái)政問題。著眼于主動(dòng)去杠桿的總體要求，本質(zhì)上存在兩種不同的操作方法，一種是財(cái)政去杠桿，一種是金融去杠桿。這兩種方法的后果存在諸多差異。高善文認(rèn)為，2018年以來，伴隨“嚴(yán)監(jiān)管”的深入推進(jìn)，宏觀政策在操作中實(shí)際上轉(zhuǎn)入金融去杠桿的調(diào)整路徑，并產(chǎn)生一些始料未及的后果，有必要引起關(guān)注和討論。

　　此后的幾個(gè)星期，一些學(xué)者也對(duì)去杠桿中存在的一些現(xiàn)象提出了見解。

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在上海高級(jí)金融學(xué)院廈門論壇演講時(shí)提出，去杠桿進(jìn)程中必須有政策干預(yù)。他認(rèn)為，在去杠桿過程中，不能僅靠市場(chǎng)導(dǎo)向或者市場(chǎng)自我的糾錯(cuò)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)自發(fā)的去杠桿，還是需要政策干預(yù)去杠桿。即使在國有部門以外，也就是國企和地方政府債務(wù)以外，也必須有政策干預(yù)，政府的角色不可或缺。

　　彭文生還認(rèn)為，去杠桿時(shí)應(yīng)該采取“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的組合思路，松緊結(jié)合才能在去杠桿的同時(shí)對(duì)沖去杠桿帶來的負(fù)面影響。

　　在接受《陸家嘴》專訪時(shí)，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅也表示，去杠桿是一個(gè)在三五年內(nèi)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，但需要把握好節(jié)奏，不能夠靠金融去杠桿單兵獨(dú)進(jìn)。“表外融資的很多問題是過去多年積攢下來的。如果我們把一個(gè)重要的融資渠道快速地關(guān)閉，但是新的渠道并沒有打開，這就會(huì)對(duì)一部分中型甚至大中型民企的生產(chǎn)經(jīng)營、甚至生存產(chǎn)生壓力。”她說道。

　　財(cái)政政策與貨幣政策如何協(xié)同

　　如果說高善文的成都演講引發(fā)去杠桿問題爭論的話，那么中國央行研究局局長徐忠在2018年IIF中國金融峰會(huì)上的講話，則將去杠桿之爭帶入第二階段。這一階段討論更多的是去杠桿時(shí)的配套政策。此時(shí)，更多接近決策部門的研究機(jī)構(gòu)參與了討論。

　　徐忠表示，我國高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的根源在于財(cái)稅體制改革之后，無論是政府部門隱性債務(wù)，還是高杠桿國有企業(yè)及近年來居民杠桿率上升較快，財(cái)稅體制缺陷是重要原因。中央地方財(cái)政關(guān)系一直沒有理順，地方政府融資正門沒開，省級(jí)政府代市級(jí)政府發(fā)債，權(quán)責(zé)不對(duì)，催生中央財(cái)政兜底，導(dǎo)致剛性兌付和道德風(fēng)險(xiǎn)。所以要下決心推動(dòng)財(cái)稅體制改革。

　　徐忠認(rèn)為，需要進(jìn)一步明確解決體制性結(jié)構(gòu)性問題，不能過度依賴貨幣政策。“貨幣政策不能包打天下，尤其是在外部沖擊日益增大的條件下，回旋余地越來越小，盡管在流向上能發(fā)揮一定的作用，但畢竟是總量政策，在解決結(jié)構(gòu)性矛盾上不具備天然因素，很可能會(huì)以流動(dòng)性掩蓋信用風(fēng)險(xiǎn)，以低利率掩蓋低下的投資回報(bào)率，對(duì)既有的結(jié)構(gòu)性問題未必真正有效，還可能火上添油。”徐忠稱。

　　相反，財(cái)政政策應(yīng)在去杠桿中發(fā)揮更大作用。“財(cái)政政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心政策。當(dāng)前去杠桿過程上暴露出的結(jié)構(gòu)性問題，歸根到底要靠財(cái)政政策解決。”徐忠認(rèn)為。

　　央行金融研究所所長孫國峰也有類似看法，他認(rèn)為，打好防范化解重點(diǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，控制宏觀杠桿率，從根本上要管住貨幣總閘門。“去杠桿千招萬招，管不住貨幣，都是無用之招。” 孫國峰說。

　　對(duì)于去杠桿下一步怎么走，一些專家也提出了看法。

　　貨幣政策委員會(huì)委員、清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任馬駿認(rèn)為：在未來的一段時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管層將更多注重結(jié)構(gòu)性去杠桿，避免過度使用在總量層面一刀切的去杠桿措施。

　　貨幣政策委員會(huì)委員、中國發(fā)展研究基金會(huì)副理事長劉世錦認(rèn)為，未來我國杠桿率將總體趨穩(wěn)。過去一個(gè)時(shí)期我國杠桿率增長較快，與我國儲(chǔ)蓄主體與投資主體不匹配、權(quán)益融資比重偏低、貨幣化進(jìn)程和金融深化較快、國有企業(yè)和平臺(tái)公司曾一定程度上承擔(dān)政府職能等因素有關(guān)。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，上述推升杠桿率的因素正在出現(xiàn)重要變化。

　　北京大學(xué)發(fā)展研究院副院長黃益平表示，接下來要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策基本穩(wěn)定，保持政策定力，對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中正常的、非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)暴露要提高容忍度，貨幣政策管好流動(dòng)性總閘門，不搞“大水漫灌”。要高度警惕去杠桿過程中的“次生風(fēng)險(xiǎn)”，平衡好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)和改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系。

　　去杠桿還在路上

　　自從2015年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“三去一降一補(bǔ)”(即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板)五大任務(wù)以來，“去杠桿”一直是近年經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)之一。

　　從2016年下半年開始，職能部門啟動(dòng)了去杠桿的進(jìn)程；2017年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)工作做出部署，并提出今后3年要重點(diǎn)抓好決勝全面建成小康社會(huì)的防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。

　　三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中的第一條就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，要使宏觀杠桿率得到有效控制，這其實(shí)意味著要把去杠桿放在經(jīng)濟(jì)工作的重要位置。

　　行至年中，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)變化，去杠桿取得一些成效，國民經(jīng)濟(jì)部門的杠桿率有所下降，但經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)也出現(xiàn)壓力積累，加上外部不確定性增加，所以結(jié)構(gòu)性去杠桿、多種配套政策和把握好去杠桿的力度和節(jié)奏被提了出來。央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)銀行理財(cái)細(xì)則、國常會(huì)對(duì)下半年政策進(jìn)行微調(diào)，都反映出宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相機(jī)微調(diào)。

　　對(duì)于去杠桿本身，并沒有多大爭論，學(xué)界爭論焦點(diǎn)只是在出臺(tái)政策的時(shí)機(jī)力度和配套政策選擇。達(dá)里奧提出的“良好的去杠桿”，當(dāng)然是追求的理想狀態(tài)，但在投資收益率邊際效益逐漸下滑的當(dāng)下，如何既降低債務(wù)率，又保持經(jīng)濟(jì)增長，還有待更深入的探索和改革。

《去杠桿之爭：經(jīng)濟(jì)學(xué)家到底在爭什么》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0802/128240.htm