回顧2018年過(guò)去的7個(gè)月，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)黃金白銀價(jià)格走勢(shì)的看法發(fā)生了180度的大轉(zhuǎn)彎——人們將黃金沖破1400美元/盎司的預(yù)期直接逆轉(zhuǎn)至疑慮是否砸穿1200美元/盎司的預(yù)期，盡管有如此大的逆轉(zhuǎn)幅度金銀比仍維持在76-81一線(xiàn)徘徊，遠(yuǎn)高于前些年的60分位。我們認(rèn)為金銀比的根本邏輯已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，目前金銀比仍處于偏低的位置，做多金銀比將呈現(xiàn)較為明顯的套利機(jī)會(huì)，黃金也已進(jìn)入了我們認(rèn)為較為合理的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。

黃金目前仍處于牛市大周期

首先要明確，金銀比價(jià)的持續(xù)走高是一般是金價(jià)步入牛市的產(chǎn)物。從歷史回測(cè)上看，在2016年1-3月份COMEX金銀比和倫敦金銀現(xiàn)貨比都出現(xiàn)了較大幅度的上漲，從75一路升到81點(diǎn)位，伴隨的是倫金和倫銀的一路飆升，在回測(cè)的過(guò)程中我們注意到倫金的上漲是優(yōu)先于倫銀的。類(lèi)似的狀況出現(xiàn)在今年2-3月份，金銀比一路上探至80以上，卻未帶來(lái)相應(yīng)的漲勢(shì)，在金銀比在最高的81附近時(shí)倫金價(jià)格甚至出現(xiàn)了觸頂，我們認(rèn)為這是人為的打散了金銀價(jià)格的上升空間——美國(guó)3月份發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)并大肆抬升美元上漲預(yù)期，在這樣的人為干預(yù)下金價(jià)原本的上沖動(dòng)能消散在金銀比價(jià)最高的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了較大規(guī)模的反轉(zhuǎn)，從最高的1369.4美元/盎司一路回探至近月的1210.7美元/盎司，跌幅達(dá)11.6%，但伴隨的是我們并未看到金銀比價(jià)有太多的變動(dòng)維持在77-79分位附近，同樣處于歷史相對(duì)高位水平，這樣的異動(dòng)金價(jià)的大空頭很難解釋的清楚。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)金價(jià)的制約作用減弱

我們認(rèn)為在后續(xù)美國(guó)的逆轉(zhuǎn)性的手牌并不多，日歐自貿(mào)區(qū)的成立有效地抵御了美國(guó)政策對(duì)非美貨幣體系的侵蝕，日本和歐盟的貨幣政策相近，在美國(guó)加息周期中仍用較為寬松的貨幣政策進(jìn)行抵御，本質(zhì)上遏制了美元強(qiáng)勢(shì)的上限，因而美聯(lián)儲(chǔ)再度采用強(qiáng)勢(shì)的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的沖擊本質(zhì)上較為有限，貨幣政策和貿(mào)易政策雙劍合璧的體系被打破，這也是我們認(rèn)為特朗普指責(zé)并甩鍋給“美聯(lián)儲(chǔ)”的根本原因。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然近月經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，二季度GDP甚至達(dá)到了4.1%這樣的絕對(duì)高位，但面臨的憂(yōu)患并沒(méi)有緩解——從短期上看，美國(guó)目前的貧富差距比預(yù)期的還要嚴(yán)重，貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的除了工業(yè)的復(fù)蘇外還有服務(wù)業(yè)的拉升，6月服務(wù)業(yè)PMI甚至達(dá)到了60以上，這在為美國(guó)帶來(lái)繁榮的同時(shí)也在讓我們質(zhì)疑占比50%的美國(guó)窮人的實(shí)際可支配收入是否呈現(xiàn)正增長(zhǎng)，截至2018年6月，美國(guó)全行業(yè)的崗位需求缺口累計(jì)達(dá)600萬(wàn)個(gè)，當(dāng)然也一定有部分崗位存在就業(yè)人員過(guò)剩，需求缺口主要集中在高新技術(shù)和服務(wù)業(yè)，這部分缺口和制造業(yè)回流吸引的藍(lán)領(lǐng)工人并不匹配，因而美國(guó)的就業(yè)結(jié)構(gòu)整體上會(huì)呈現(xiàn)藍(lán)領(lǐng)工人擠占附加值低的白領(lǐng)工人的工作空間，附加值低的白領(lǐng)為了高薪資尋找高新技術(shù)缺口的工作崗位，失業(yè)率低下的同時(shí)伴隨著如日本2月份一樣邊際勞動(dòng)力不合格、培訓(xùn)成本飆升的問(wèn)題，甚至比日本的問(wèn)題還要嚴(yán)重——特朗普為中期選舉必須將這一盛景繼續(xù)維持下去，那么關(guān)鍵的問(wèn)題在于低附加值的白領(lǐng)和高附加值的白領(lǐng)階層是否能獲得其預(yù)期的薪資增速？從5-7月份的部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看很難滿(mǎn)足這部分的需求缺口。同時(shí)美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)宣稱(chēng)未來(lái)4-5年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)維持在3%上方，市場(chǎng)各方并不買(mǎi)賬尤其對(duì)美國(guó)的財(cái)政赤字問(wèn)題死抓不放，因而我們目前可以斷言共和黨政府手中的逆轉(zhuǎn)性手牌并不多或無(wú)法在當(dāng)前使用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期見(jiàn)頂和美元未來(lái)的相對(duì)弱勢(shì)為金價(jià)的站穩(wěn)和上行帶來(lái)了有效支撐。

黃金基本面屬性全面優(yōu)于白銀

從黃金白銀的基本面上看，黃金未來(lái)的上漲空間更大。從供給上看，世界黃金協(xié)會(huì)公布的黃金展望報(bào)告中指出目前黃金的探礦進(jìn)展緩慢，逆全球化的進(jìn)程加劇了地方政府保護(hù)主義的盛行，礦產(chǎn)邊際成本在持續(xù)上揚(yáng)，在金價(jià)低位的情形下企業(yè)生產(chǎn)意愿減弱；相較于黃金，白銀更多源于銅鉛鋅等有色金屬的伴生礦，全年銅礦供應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)，鉛鋅礦則隨著澳大利亞Dugald River和Centuries尾礦的加速開(kāi)采產(chǎn)量逐步遞增，白銀企業(yè)雖然也面臨著開(kāi)采成本上行但全球副產(chǎn)銀的增量攤薄了開(kāi)采成本；從需求上看，上半年黃金的消費(fèi)減弱更多源于金價(jià)過(guò)高及印度2017年消費(fèi)黃金過(guò)度及美股美債投資回報(bào)過(guò)高所致，隨著稅改和加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激逐漸減弱，相較于泡沫不斷疊加的美股和房地產(chǎn)，黃金預(yù)期的投資回報(bào)在逐漸走高，我們基本可以確認(rèn)下半年的黃金需求量將大幅高于上半年的黃金需求；白銀同樣面臨著低價(jià)帶來(lái)的購(gòu)買(mǎi)力，但主要消費(fèi)發(fā)力端光伏受中國(guó)光伏新政擠占，電子元件等白銀需求的增量效果較弱，投資屬性滯后于黃金。因而從供需基本面上看，雖然我們認(rèn)為黃金白銀均呈現(xiàn)了較好的反彈機(jī)會(huì)，但黃金短期的回報(bào)預(yù)期要強(qiáng)于白銀，當(dāng)上漲浪開(kāi)啟后可以在金銀比較高的點(diǎn)位轉(zhuǎn)戰(zhàn)白銀賺資金遞延帶來(lái)的收益。

總結(jié)與建議

我們認(rèn)為歐日自貿(mào)圈的建立有效遏制了美國(guó)貿(mào)易和貨幣政策對(duì)全球資本的收割，各國(guó)對(duì)突發(fā)性事件進(jìn)行充分甚至過(guò)度準(zhǔn)備過(guò)后特朗普的強(qiáng)勢(shì)貿(mào)易政策帶來(lái)的弊端將逐步顯露出來(lái)，就業(yè)結(jié)構(gòu)和薪資增速的對(duì)立將令美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)捉襟見(jiàn)肘。持續(xù)高筑的金銀比標(biāo)明目前貴金屬仍屬于長(zhǎng)牛結(jié)構(gòu)，在美股和美債大幅飆漲后低價(jià)黃金帶來(lái)的投資回報(bào)將成為價(jià)值洼地，黃金基本面各方面屬性均優(yōu)于白銀。由于資本管制不是很推薦內(nèi)外盤(pán)進(jìn)行套利，即使考量市場(chǎng)突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下做多COMEX金銀比至81一線(xiàn)以上的邏輯也應(yīng)成立，一旦金銀價(jià)格均開(kāi)啟上漲后再考慮追加白銀的投資比重，同時(shí)若做單邊的話(huà)考慮在9月美聯(lián)儲(chǔ)加息決議后進(jìn)行單邊多的趨勢(shì)性投機(jī)。

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