6月金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，信用緊縮的形勢引起較大關(guān)注。在上半年寬松的流動性環(huán)境下，為何信用投放狀況不佳？光大證券固定收益首席分析師張旭在接受中國證券報記者采訪時表示，寬信用仍面臨著來自資本金等方面的約束，傳統(tǒng)的貨幣政策寬松難以有效解決這一問題，解決信用派生問題需要多種政策的“組合拳”。

　　什么阻礙了信用投放

　　中國證券報：是什么阻礙了信用的投放？

　　張旭：資本金壓力、缺乏低風險的項目、缺乏穩(wěn)定的負債是制約表內(nèi)融資的三個主要矛盾，這三個矛盾的重要程度一直處于動態(tài)轉(zhuǎn)化的進程。今年初至4月下旬，缺乏穩(wěn)定負債的矛盾較為突出，但是隨著人民銀行的多次降準該項矛盾得到了相應的緩解。目前，銀行表內(nèi)投放的主要矛盾是缺少低風險資產(chǎn)。今后，隨著信貸的陸續(xù)投放，資本金約束將會變得更加明顯。

　　中國證券報：傳統(tǒng)的貨幣政策寬松是否能解決問題？

　　張旭：本輪信用收縮的源頭為“金融嚴監(jiān)管”以及“政府債務嚴監(jiān)管”，其不僅影響了資產(chǎn)生成，而且約束了資金的投放渠道。一方面，“嚴監(jiān)管”降低了合規(guī)且低風險項目的供給；另一方面，資金投放端的問題目前只能依靠表外轉(zhuǎn)表內(nèi)解決，但在入表的過程中又受到資本金和負債的約束。

　　很顯然，貨幣政策的寬松無法解決“缺乏合意的項目”和“缺乏資本金”這兩個問題。雖然降準等寬松的貨幣政策可以緩解負債的約束，但由于三個約束條件是“串聯(lián)電路”，存在短板效應，因此無法實質(zhì)性地改善融資被約束的現(xiàn)狀。

　　從過去幾個月的數(shù)據(jù)上看也是這樣。年初以來，狹義流動性處于較為寬松的狀態(tài)，DR007等反映狹義流動性的利率水平也出現(xiàn)了明顯的下降。但是，代表廣義流動性的M2增速仍未反彈，一路下行至8%。

　　需要政策“組合拳”

　　中國證券報：如何解決信用派生的問題？

　　張旭：沒有一項政策是萬能的，因此解決信用派生問題需要多種政策的“組合拳”。

　　信用收縮來源于“金融嚴監(jiān)管”和“政府債務嚴監(jiān)管”，因此監(jiān)管政策可以從源頭上標本兼治地解決信用派生的問題。一方面，金融監(jiān)管政策需要更加明確，另一方面，在“政府債務嚴監(jiān)管”的過程中，應處理好“開前門”和“堵后門”的關(guān)系。

　　當前財政政策比貨幣政策更為有效，未來還有進一步減輕企業(yè)稅負和盤活財政存量資金的空間。2017年11月以來，財政存款余額的增速出現(xiàn)了明顯上行，此后每個月均保持在兩位數(shù)的水平。截至今年二季度末，財政存款余額為4.50萬億元，同比增長了13.2%，這顯示出財政資金仍有盤活存量的潛力。我們判斷，對于財政存款的靈活使用，下半年財政部可能會有新的政策出臺。

　　今年以來很多貨幣政策具有明顯的“結(jié)構(gòu)性”特征，其發(fā)力點更多地在于調(diào)結(jié)構(gòu)，比如說抵押補充貸款、支農(nóng)再貸款、支小再貸款、扶貧再貸款、普惠金融定向降準、4月25日的定向降準、7月5日的定向降準。相對于傳統(tǒng)的總量型政策而言，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策對于疏通信貸投放渠道會產(chǎn)生更為積極的作用，可以使國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)受到更多的信貸支持。

　　可以在流動性供給上“以長換短”：供給MLF等中期資金，并將過量的流動性通過OMO的方式回籠。供給MLF等中期資金可以克服OMO的缺陷，一方面使銀行體系獲得更為穩(wěn)定的負債，另一方面引導中期利率曲線下行，這對信貸市場的作用比壓低短端利率更為直接。此外，通過OMO凈回籠的方式回收過量流動性，這可以使得銀行體系流動性保持于“合理充裕”而不是“過于充�！�。

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