【簡(jiǎn)介與提要】

從基本面來(lái)看，有色行業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)都得到了改善，但市場(chǎng)給出的估值仍然較低，下半年A股市場(chǎng)有色板塊應(yīng)該如何布局，投資主線是什么呢？利率的走勢(shì)與有色行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)格的變化密切相關(guān)，利率上行周期往往對(duì)應(yīng)著有色金屬價(jià)格的上漲，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，加息預(yù)期較大，這對(duì)全球和國(guó)內(nèi)有色金屬市場(chǎng)將會(huì)帶來(lái)什么樣的影響？黃金在以往的危機(jī)與波動(dòng)中被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)的一大選擇，但是在當(dāng)前貿(mào)易摩擦全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的情況下，黃金的價(jià)格不漲反降，背后的邏輯是什么？針對(duì)諸多投資者關(guān)心的市場(chǎng)及行業(yè)特點(diǎn)問題，本期《首席對(duì)策》專訪的是廣發(fā)證券執(zhí)行董事、研究發(fā)展中心有色金屬行業(yè)負(fù)責(zé)人巨國(guó)賢。

本期專訪嘉賓四次榮獲新財(cái)富最佳有色金屬行業(yè)第一名，擁有二十年有色金屬及金屬新材料技術(shù)、產(chǎn)業(yè)及上市公司研究積淀，水晶球最佳分析師有色金屬行業(yè)第一名、金牛獎(jiǎng)最佳分析師有色金屬行業(yè)第一名，多次榮獲保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)最佳分析師有色金屬行業(yè)第一名、湯森路透最佳分析師有色金屬行業(yè)第一名。

本期《首席對(duì)策》訪談的內(nèi)容提要：

一、金屬價(jià)格觸底回升電池材料估值有望提升

工業(yè)金屬價(jià)格的回升造成企業(yè)利潤(rùn)的快速上行，而投資者對(duì)未來(lái)較為謹(jǐn)慎的預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)由降息周期轉(zhuǎn)為加息周期的外部環(huán)境共同造成上市公司的估值水平不斷下降。電池材料的估值水平有望獲得提升，這是企業(yè)利潤(rùn)的體現(xiàn)與金屬價(jià)格觸底回升帶來(lái)投資者預(yù)期變化所導(dǎo)致的后果。貴金屬方面，全球的通脹依舊維持在較低水平造成規(guī)避通脹型需求一般，避險(xiǎn)的需求依舊沒有形成全球的避險(xiǎn)需求。

電池材料估值有望提升。電池材料價(jià)格經(jīng)歷了2015年至今的大幅波動(dòng)，部分企業(yè)的利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性逐步獲得投資者認(rèn)可，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度也有望在世界一流車企參與進(jìn)來(lái)后快速提升，造成電池材料板塊估值的提升。

二、工業(yè)金屬需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)6年有色金屬價(jià)格再上臺(tái)階

假設(shè)在外部環(huán)境不變，美聯(lián)儲(chǔ)加息的情況下，工業(yè)金屬價(jià)格整體上行的周期暫時(shí)不會(huì)發(fā)生變化。美聯(lián)儲(chǔ)由降息周期轉(zhuǎn)為加息周期通常是金屬價(jià)格由下行周期轉(zhuǎn)為上行周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，廣發(fā)證券執(zhí)行董事巨國(guó)賢在《首席對(duì)策》中表示：這背后的邏輯是工業(yè)金屬的需求會(huì)伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而增長(zhǎng)。新一輪工業(yè)金屬景氣周期核心的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)之后，基礎(chǔ)原材料工業(yè)的全球跨區(qū)域轉(zhuǎn)移帶來(lái)的固定資產(chǎn)投資潮，這種轉(zhuǎn)移是未來(lái)6年驅(qū)動(dòng)有色金屬價(jià)格再上臺(tái)階的核心力量。

三、宏觀政策邊際放松或帶來(lái)階段性機(jī)會(huì)

工業(yè)金屬的估值水平在中國(guó)去杠桿政策結(jié)束前難以提升，而中國(guó)政府的去杠桿是外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境共同作用的結(jié)果，預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。宏觀政策邊際放松進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，這種階段性放松可能會(huì)帶來(lái)階段性機(jī)會(huì)。但如果政府思路依舊是去杠桿，估值水平依舊有可能逐漸下滑。

四、鈷價(jià)格出現(xiàn)觸底回升黃金整體處于快速上漲的前期階段

階段性鈷價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)觸底回升，面粉比面包貴的狀況不能長(zhǎng)期維持，因此國(guó)內(nèi)價(jià)格的上行和國(guó)際價(jià)格也向國(guó)內(nèi)靠攏是大概率事件，由此帶來(lái)鈷板塊的投資機(jī)會(huì)。

黃金的機(jī)會(huì)更多來(lái)自于通脹，而通脹很多時(shí)候是由于基礎(chǔ)原材料漲價(jià)所引發(fā)。目前暫未看到很明顯的通脹驅(qū)動(dòng)的投資者踴躍購(gòu)買黃金。避險(xiǎn)方面，盡管全球部分經(jīng)濟(jì)體遇到一定的波動(dòng)，但歐美經(jīng)濟(jì)體依舊健康穩(wěn)健，所以避險(xiǎn)需求相對(duì)有限，所以目前黃金整體還處于快速上漲的前期階段。

以下是精選的《首席對(duì)策》訪談文字實(shí)錄：

李策：您在有色行業(yè)有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，多屆獲得新財(cái)富第一，對(duì)有色行業(yè)有著深入的見解，而有色行業(yè)具有很強(qiáng)的周期性，能否請(qǐng)您分析一下目前我國(guó)的有色行業(yè)處于周期的哪個(gè)階段？核心影響因素與推動(dòng)力是什么？未來(lái)又存在哪些增長(zhǎng)點(diǎn)和機(jī)遇呢？

巨國(guó)賢：有色金屬是個(gè)全球性行業(yè)，從產(chǎn)業(yè)周期的角度，我們的觀點(diǎn)是已經(jīng)進(jìn)入了新一輪的復(fù)蘇周期，這輪周期應(yīng)該是從2016年下半年開始的。這種復(fù)蘇周期一般是8年左右的時(shí)間，而復(fù)蘇的第一階段本質(zhì)上是庫(kù)存周期，這種庫(kù)存周期一般是2年半左右的時(shí)間，也就是說(shuō)，2019年初可能會(huì)面臨本次周期第一個(gè)小周期，即庫(kù)存周期的結(jié)束，在那個(gè)階段面臨階段性回調(diào)。但是，既然是8年的周期，這種回調(diào)勢(shì)必是短暫的，回調(diào)之后將會(huì)面臨更加猛烈的上行。

上行的力量來(lái)自于哪里呢？我們認(rèn)為，周期的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自全球范圍內(nèi)的固定資產(chǎn)投資潮，而固定資產(chǎn)投資潮是怎么產(chǎn)生的呢？我們提出一個(gè)觀點(diǎn)，全球范圍內(nèi)的固定資產(chǎn)投資潮主要由基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致。歷史上這種產(chǎn)能從歐洲轉(zhuǎn)向美洲，從美洲轉(zhuǎn)向德國(guó)日本及亞洲四小龍，然后再轉(zhuǎn)往中國(guó)，目前到了從中國(guó)轉(zhuǎn)向更加新興的經(jīng)濟(jì)體，比如東南亞、非洲的市場(chǎng)。在一次又一次的基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，形成了全球范圍內(nèi)大的基建潮，形成了一次又一次的商品周期。

你可能會(huì)問，為什么在現(xiàn)在會(huì)發(fā)生這種轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為目前處在中國(guó)要跨越中等收入陷阱的過程中，在這個(gè)過程中需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，政策也在引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展，所以一部分基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)就會(huì)面臨全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)。而東南亞及南亞、還有非洲的部分市場(chǎng)，平均23-28歲的年齡，僅僅東南亞就6.8億的人口，足以支撐這輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移周期，也足以支撐有色金屬行業(yè)新一輪的景氣周期。

所以，我們認(rèn)為，這一輪產(chǎn)業(yè)的景氣周期，在路上。

李策：您曾經(jīng)提過利率的走勢(shì)與有色行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)格的變化密切相關(guān)，利率上行周期往往對(duì)應(yīng)著有色金屬價(jià)格的上漲，可否請(qǐng)您解釋一下這背后的邏輯？目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，加息預(yù)期較大，這對(duì)全球和國(guó)內(nèi)有色金屬市場(chǎng)將會(huì)帶來(lái)什么樣的影響？

巨國(guó)賢：如果我們用美聯(lián)儲(chǔ)名義利率和銅的價(jià)格做一個(gè)長(zhǎng)周期的圖，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很有意思的現(xiàn)象，那就是階段性的金屬價(jià)格和利率是同向變化的，為什么呢？我們的理解，邏輯上，利率是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段，利率的上行意味著政府已經(jīng)意識(shí)到存在一定程度的經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候需求一定是好的，所以會(huì)和金屬價(jià)格正相關(guān)。

當(dāng)然，這里還要有一個(gè)全球的視野，美聯(lián)儲(chǔ)的利率的上行意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，而美國(guó)是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)消費(fèi)的上行一定意味著其對(duì)全球的產(chǎn)品需求在提升，這種需求的提升也會(huì)帶來(lái)發(fā)展中的固定資產(chǎn)投資的提升，帶來(lái)金屬價(jià)格的上行。

李策：黃金在以往的危機(jī)與波動(dòng)中被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)的一大選擇，但是在當(dāng)前貿(mào)易局勢(shì)持續(xù)緊張，全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的情況下，黃金的價(jià)格不漲反降，您認(rèn)為其中的原因是什么？黃金的避險(xiǎn)屬性在這一次失效了嗎？您認(rèn)為還有什么可以選擇的避險(xiǎn)工具？

巨國(guó)賢：黃金最大的機(jī)會(huì)來(lái)自于通脹，其次來(lái)自于避險(xiǎn)。

從通脹的角度看，通常是一次商品的景氣周期之后才會(huì)出現(xiàn)的行情，比如2003-2007年商品的上漲之后，黃金就有了很大的機(jī)會(huì)。

避險(xiǎn)也是機(jī)會(huì)之一，但要是全球范圍內(nèi)的避險(xiǎn)。你可能會(huì)覺得，我們的經(jīng)濟(jì)是否面臨一定的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，所以有避險(xiǎn)需求�？墒菑娜�球看呢？全球的避險(xiǎn)需求是否在目前會(huì)被大范圍釋放呢？我們看到美國(guó)失業(yè)率的新低、歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，好像避險(xiǎn)的需求并沒有在全球范圍內(nèi)被放大，所以就會(huì)出現(xiàn)似乎經(jīng)濟(jì)的不確定性在加劇，黃金的價(jià)格不漲反跌，因?yàn)槿�球較多的資本在追逐發(fā)達(dá)的資產(chǎn)，我們看到的美國(guó)的股市一直不錯(cuò)就是這個(gè)原因。

避險(xiǎn)的工具我想除了現(xiàn)金，還有就是低估值、現(xiàn)金流好、大股東比較穩(wěn)健的權(quán)益類資產(chǎn)。當(dāng)然，估值下行的趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)，權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)格核心還是要靠企業(yè)的盈利提升去抵御估值下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

李策：在您看來(lái)符合以上投資標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)益類資產(chǎn)有哪些？給我們列舉一下。

巨國(guó)賢：這一塊來(lái)講，這也是今年相對(duì)來(lái)講，比如說(shuō)你看到消費(fèi)，你看到這一類的權(quán)益類資產(chǎn)漲的比較好的最主要的原因，當(dāng)然從有色金屬的整個(gè)板塊上來(lái)講，還是有一些龍頭的公司，它的盈利情況，相對(duì)來(lái)講，盈利情況比較好，估值又比較低，現(xiàn)金流又比較好，有這一類的資產(chǎn)，這一塊來(lái)講的話，我們策略報(bào)告上都有一些描述。

李策：接下來(lái)，您簡(jiǎn)單地概括一下美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好進(jìn)入加息通道對(duì)有色金屬行業(yè)的影響是什么？

巨國(guó)賢：好的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，進(jìn)入加息周期以后，美國(guó)是一個(gè)消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，意味著它需要全球產(chǎn)出更多的產(chǎn)品滿足它的消費(fèi)，換句話來(lái)講意味著發(fā)展中，因?yàn)槲覀兌贾�道很多的產(chǎn)品是由發(fā)展中來(lái)進(jìn)行加工，來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)的，也就意味著發(fā)展中有一部分進(jìn)行一定程度的擴(kuò)產(chǎn)，這種擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)必造成固定資產(chǎn)投資的提升，造成金屬價(jià)格的上行。

《后市有色金屬行業(yè)有哪四條投資主線？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0730/126288.htm