龍頭集中度不斷提高

　　自今年5月底，信用風險持續(xù)發(fā)酵，市場始終處于“基本面預期下行+金融風險持續(xù)緩釋”的核心矛盾下，A股整體弱勢下跌的同時，我們卻看到各行業(yè)(無論傳統(tǒng)或新興產(chǎn)業(yè))龍頭企業(yè)的相對收益顯著跑贏所屬行業(yè)及市場，且從基金季報分析中可知，機構(gòu)投資標的集中度也有進一步提升。

　　大勢研判方面，長江策略維持前期觀點，要改變目前市場的弱勢走勢，取決于核心矛盾的變化。七月以來的市場，政策博弈氛圍濃重，但反彈收益率卻較弱。因此，我們認為，要改變這一核心矛盾，或許需要看到數(shù)據(jù)端的邊際變化。

　　從結(jié)構(gòu)判斷上，“頭部效應”是年初至今多類板塊的共性表現(xiàn)。短期看順周期行業(yè)頭部企業(yè)的相對收益，中長期重點關(guān)注“硬制造”的突圍。

　　行業(yè)配置：關(guān)注中報行情

　　站在市場目前“無主線”的環(huán)境下，我們認為可以從中報中尋找下半年景氣度向上或優(yōu)質(zhì)景氣度的行業(yè)。同時，推薦大金融板塊優(yōu)質(zhì)龍頭，估值回歸合理，配置進入中長期較優(yōu)區(qū)間。在核心矛盾未發(fā)生變化前，建議投資者重點關(guān)注非順周期行業(yè)機會。等待核心矛盾發(fā)生變化后，重點重視大周期類板塊配置機會。

　　主題配置：關(guān)注云計算，區(qū)域協(xié)同發(fā)展

　　云計算：隨著云計算基礎設施的不斷完善、原有客戶積累轉(zhuǎn)化，中國云計算有望進入落地期，大批云服務企業(yè)收入體量已初具規(guī)模，國內(nèi)龍頭價值凸顯。

　　區(qū)域協(xié)同發(fā)展：建議關(guān)注以“新自由貿(mào)易港”和貴州大數(shù)據(jù)中心為代表的各有特色且兼具比較優(yōu)勢的區(qū)域發(fā)展新模式，他們將在更大程度上平衡各地區(qū)在資源稟賦、政治經(jīng)濟目標和責任以及其他區(qū)域價值觀上的差異。

　　風險提示：信用收縮引發(fā)風險偏好大幅下行

　　正文

　　悄然開始的龍頭盛宴

　　自今年5月底開始，信用風險持續(xù)發(fā)酵，市場始終在“基本面預期下行+金融風險待緩釋”的核心矛盾壓制下表現(xiàn)弱勢，年初至今上證綜指累計下跌13.11%，全部A股中位數(shù)更是下跌19.41%。弱市下A股整體震蕩下跌的同時，我們卻看到各行業(yè)(無論傳統(tǒng)或新興產(chǎn)業(yè))龍頭企業(yè)的相對收益顯著跑贏所屬行業(yè)及市場，且從基金季報分析中可知，機構(gòu)投資標的集中度也有進一步提升 。

　　1.1 細分龍頭超額收益突出

　　為進一步看清今年市場演繹中的結(jié)構(gòu)性變化，長江策略聯(lián)合各行業(yè)研究員自下而上從傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)中篩選出12個較高景氣細分行業(yè)，并將其中具有代表性的龍頭展示如下圖所示。

　　從數(shù)據(jù)上看，我們發(fā)現(xiàn)：

　　1、25個龍頭個股中僅有3個龍頭年初至今絕對收益為負，同時在12個細分行業(yè)中僅有2個行業(yè)取得絕對正收益，這說明龍頭個股的表現(xiàn)遠遠好于非龍頭個股；

　　2、進一步地，12個細分行業(yè)年初至今絕對收益中位值僅為-12.3%，與滬深300的-12.6%相當，但其中龍頭個股表現(xiàn)非常突出，其相對細分行業(yè)超額收益和相對滬深300超額收益中位值分別達到32.8%和34.4%。

　　3、今年以來，市場對經(jīng)濟增長的預期相對較弱，在弱勢預期下，周期板塊整體表現(xiàn)不佳。然而，我們卻發(fā)現(xiàn)周期股中各行業(yè)龍頭標的表現(xiàn)出異于市場預期的強勢。

　　綜上，我們可以得出與之前判斷相一致的結(jié)論，即今年以來，無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)，投資者更青睞龍頭股，無論是在景氣較高的行業(yè)或是自上而下邏輯較弱的行業(yè)內(nèi)部，結(jié)構(gòu)分化依然明顯。

　　1.2 “新結(jié)構(gòu)市場”的逐步演繹

　　進一步地，我們統(tǒng)計了自2014年以來上文中25個細分龍頭及其細分行業(yè)的年度漲跌幅，的確在更長的歷史區(qū)間內(nèi)驗證了投資者對龍頭的偏好呈上升趨勢。2015年A股波瀾壯闊的沖頂回落中，上述傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)中跑贏細分行業(yè)的龍頭僅分別為2家和1家；而到了2017年，這一數(shù)字上升到14家和7家；年初至今，新興行業(yè)龍頭的投資集中度進一步上升，全部10家個股均跑出相對正收益。

　　事實上，正如我們中期策略報告中對“新結(jié)構(gòu)市場”的闡述，當前市場正悄然發(fā)生著一些不可逆的結(jié)構(gòu)性變化：

　　(1)無論傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是相對成熟的新興產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度的提升是大勢所趨；

　　(2)投資者結(jié)構(gòu)的變遷必然帶來投資理念的變革。過去兩年“互聯(lián)互通”的制度建設下，陸港通吸引了大量北上海外資金、A股成功納入MSCI指數(shù)、QFII交易渠道便利化等，我們清晰地看到A股市場正在經(jīng)歷“投資者結(jié)構(gòu)”的質(zhì)變。而這種新變局很可能將持續(xù)影響未來5-10年資本市場的投資理念。

　　行業(yè)配置：關(guān)注中報機會

　　站在市場目前弱勢的環(huán)境下，如何尋找下半年景氣度向上或優(yōu)質(zhì)景氣度的行業(yè)或是目前投資者主要關(guān)心的問題。長江策略從中報預告疊加分析師業(yè)績預期變化的角度給投資者剖析下半年景氣投資的其中一條市場主線——“中報行情主線”。

　　我們按照同時滿足當前中報預告盈利增速相對一季報業(yè)績有所提升以及今年以來在從高點持續(xù)下跌的過程中市場對全年的預測盈利增速仍有所抬升，這兩個條件的二級細分行業(yè)進行了篩選，得到以下18個或在下半年獲得確定性溢價的申萬二級行業(yè)。

　　分行業(yè)來看，18個細分行業(yè)較為分散，其中包括中游制造：電力、航天裝備、通用機械、航空裝備、玻璃制造、專業(yè)工程、裝修裝飾等，消費行業(yè)則包括服裝家紡、包裝印刷、動物保健、汽車整車、食品加工、飼料、家用輕工，此外還有TMT中的計算機設備、營銷傳播行業(yè)，以及金融板塊中的券商。

　　2.1 首選地產(chǎn)+金融=大金融板塊，確定的盈利，偏低的估值

　　對于大金融板塊的推薦，首先來自于經(jīng)濟的整體韌性。雖然說目前投資者對于未來經(jīng)濟預期并不樂觀，但是從全年而言，經(jīng)濟與企業(yè)盈利的韌性仍然維持在一個較高的水平。在這樣的背景之下，無論是地產(chǎn)龍頭，或者金融龍頭，其業(yè)績都有較高的確定性。

　　與此同時，雖然今年一季度銀行及地產(chǎn)板塊的基金配置占比持續(xù)提升，但目前仍處于顯著低配水平，且與歷史配置比例相比明顯偏低。且從相對估值來看，根據(jù)我們對于金融及地產(chǎn)的大金融板塊估值體系的分析，我們認為當前銀行及地產(chǎn)行業(yè)相對估值仍處于較低的水平，具有較高的配置性價比。尤其是大金融板塊在經(jīng)歷了上半年以來的市場調(diào)整之后，目前估值已經(jīng)回歸到合理區(qū)間，板塊景氣則具有一定的確定性，同時龍頭也利好于政策的落地，配置進入到了中長期的較優(yōu)區(qū)間。

　　2.2 周期行業(yè)：估值處于低位，關(guān)注業(yè)績的確定性

　　對于周期股，我們認為值得關(guān)注的是估值處于低位的情況下，業(yè)績確定性帶來的估值修復機會。整體來看，在供給側(cè)改革前期落實已經(jīng)較為到位，2017年整體盈利已經(jīng)出現(xiàn)了顯著修復的背景下，我們預計2018年下半年周期行業(yè)整體難以再次出現(xiàn)盈利大幅上漲的情況。但是在經(jīng)濟整體保持韌性、而且供給具有較強剛性的背景下，我們認為周期品盈利或仍然能在高位維持，整體增速或高于市場年初預期。

　　而在景氣維持高位的情況下，我們認為目前周期整體估值仍然是偏低的，根據(jù)我們建立的相對PB-ROE估值體系，主要周期行業(yè)的PB前期均有所下滑，其中可關(guān)注采掘、建材、鋼鐵、工程機械行業(yè)，當前估值分位較前期均有明顯下降。而相對于當前盈利來看，目前周期股整體估值情況仍然處于較低的狀態(tài)，存在著較大的修復空間，具有較高的配置性價比。

　　在中報業(yè)績有望超預期的情況下，我們認為周期或?qū)⒂瓉斫Y(jié)構(gòu)性的機會，我們推薦兩種投資路線，一條路線是將部分低估值、高分紅、有安全邊際的周期龍頭作為底倉持有，避免盈利預期帶來的擾動；另外一條路線是一些仍受到供給側(cè)改革影響的周期子行業(yè)。例如長江策略對2018年下半年行情持積極態(tài)度的“環(huán)保鏈”，從2017年的排污許可證嚴格核發(fā)到2018 年生態(tài)紅線的落實，我們能夠看到在工業(yè)企業(yè)過去兩年資產(chǎn)負債表修復的背景下，環(huán)保政策成為了“供給側(cè)改革”及“產(chǎn)業(yè)技改”的推手。而“環(huán)保鏈”投資中由于“排污許可+生態(tài)紅線”引發(fā)的供給側(cè)改革，使得部分重污染行業(yè)龍頭集中度提升并價格受益，重點可關(guān)注：農(nóng)藥、染料及部分建材子行業(yè)。

　　主題配置：關(guān)注云計算，區(qū)域協(xié)同發(fā)展

　　3.1 云計算

　　云計算是一種是基于互聯(lián)網(wǎng)的相關(guān)服務的增加、使用和交付模式，根據(jù)所屬層次的不同可分為IaaS(基礎設施即服務)、PaaS(平臺即服務)和SaaS(軟件即服務)等。

　　截至2018Q1，全球云基礎設施市場依然被亞馬遜、微軟、IBM、谷歌和阿里巴巴等五大巨頭牢牢占據(jù)，整體市場規(guī)模不斷增長的背后是龍頭集中度的不斷提升，如微軟Azure和中國阿里云的市場占有率增長強勁，前者于2016年已超越IBM成為基礎云市場第二大公司。

　　另外，隨著基礎設施的不斷完善、原有客戶積累轉(zhuǎn)化，中國云計算有望進入落地期，大批云服務企業(yè)收入體量已初具規(guī)模。國內(nèi)龍頭阿里云近年來增長十分迅猛，2017財年營收約21.3億美元，同比增長120%。在基礎設施逐步完善的格局下，IaaS自身服務也更為多樣化，其ARPU值逐年抬升，附加值不斷提高。

　　3.2 區(qū)域協(xié)同發(fā)展

　　我們在過去的快速經(jīng)濟發(fā)展中，依靠特大、大型以及各區(qū)域內(nèi)重點省會城市的龍頭拉動作用，極大程度地享受著其集中優(yōu)勢資源、憑借后發(fā)優(yōu)勢而創(chuàng)造的巨大紅利，并為諸多“新中國經(jīng)濟奇跡”而自豪，典型的就是如今傲視海內(nèi)外的北、上、廣、深等特大城市及其周邊附屬的衛(wèi)星城市。

　　然而依靠“超級兵”的高度資源集中效應并非始終高效甚至有效，并且，資源稟賦、政治經(jīng)濟目標和責任以及其他區(qū)域價值觀上的差異會帶來一系列紛繁復雜的難題。區(qū)域內(nèi)高度自由開放的協(xié)調(diào)發(fā)展作為新時代的高綱領(lǐng)，對整個經(jīng)濟發(fā)展模式和思維具有極其重要的指導意義，最為典型的當屬“新自由貿(mào)易港”和一些各有特色且兼具比較優(yōu)勢的區(qū)域發(fā)展新路子，如貴州大數(shù)據(jù)中心。

　　新自由貿(mào)易港

　　早在2013年我國第一個自由貿(mào)易區(qū)試點——上海自貿(mào)區(qū)——便已成立，作為首個自貿(mào)區(qū)試驗田，上海充分發(fā)揮港口貿(mào)易優(yōu)勢和金融資金優(yōu)勢，為日后的“1+3+7”(分三批次共10個自貿(mào)區(qū)相繼成立)自貿(mào)區(qū)藍圖和今日的“新自貿(mào)港”(海南自貿(mào)港和深圳自貿(mào)港)給予了無限想象。如果說自貿(mào)區(qū)試點從區(qū)域橫向拓展出發(fā)，由點至面鋪開了貨物貿(mào)易自由流通的大道，那么自貿(mào)港便是對更深層次的貨幣、人員、信息的自由流通進行探索。

　　自貿(mào)港區(qū)更加寬松的市場準入條件、高度自由的金融開放和完備科學的法規(guī)監(jiān)管無疑會極大地推動港區(qū)內(nèi)及周邊的多元化金融服務貿(mào)易，由貨物、資金貨幣、信息和人員的自由流通將會源源不斷地為其提供資金、人力和多樣化需求，而以港口、航運及其他配套基礎設施建設也會最大程度地支持上層貿(mào)易。

　　云上貴州

　　貴州地處我國西南腹地，與重慶、四川、湖南、云南、廣西接壤，乃歷代西南交通樞紐，地形以山地高山居多，素有“八山一水一分田”之稱。亞熱帶濕潤季風氣候使貴州年均氣溫14℃到16℃，多埡口多風，四季涼爽；地處“西電東送”主戰(zhàn)場，豐富的電力資源和得天獨厚的自然環(huán)境使得貴州輕裝出發(fā)，成為全國首個大數(shù)據(jù)綜合試驗區(qū)和全國生態(tài)文明試驗區(qū)。

　　貴州大數(shù)據(jù)中心在超高規(guī)格的綱要引領(lǐng)下，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，憑借“天時”、“地利”、“人和”三要素，踏上“云上貴州”的區(qū)域發(fā)展之路。

　　自2012年貴州省出臺《關(guān)于加快信息產(chǎn)業(yè)跨越發(fā)展的意見》，明確“構(gòu)建以貴安新區(qū)為核心，貴陽市、遵義市為兩極，多地協(xié)同發(fā)展的‘一區(qū)、兩極、七基地’產(chǎn)業(yè)格局”以來，貴州全力搶占新一代信息技術(shù)發(fā)展先機，從初期政策密集出臺集中催化開始，繼而積極進行科學戰(zhàn)略部署取得初步成果：與多所本地高校及國內(nèi)名校建立長期合作關(guān)系成立大數(shù)據(jù)實驗室，推動產(chǎn)學研結(jié)合的方式助于內(nèi)生增長；與諸多國內(nèi)外科技企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并于2017年公布大數(shù)據(jù)(貴州)綜合試驗區(qū)首批重點企業(yè)名單，重點支持共107家企業(yè)在黔深研等。

　　階段性會戰(zhàn)在明確短期發(fā)展目標的同時，貴州也高度重視區(qū)內(nèi)創(chuàng)新，以貴安新區(qū)為中心、多地分布式功能支撐的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展格局已經(jīng)形成。在最新的《關(guān)于促進大數(shù)據(jù)云計算人工智能創(chuàng)新發(fā)展加快建設數(shù)字貴州的意見》中，貴州大數(shù)據(jù)港計劃繼續(xù)引進云計算服務龍頭企業(yè)，建設集IaaS、PaaS、SaaS于一體的綜合型云計算公共平臺，爭取到2020年，數(shù)據(jù)存儲業(yè)務收入達到20億元以上，基本建成中國南方重要的數(shù)據(jù)加工與分析產(chǎn)業(yè)集群。

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