【重磅！下半年經(jīng)濟的重中之重】寬信用能否帶動基建和制造業(yè)投資？‘更加’積極的財政政策會如何發(fā)力？

　　正文

　　今年以來，基建投資大幅下滑引發(fā)市場關(guān)注，6月基建(不含電力)同比增長僅為7.3%，增速比上月回落2.8個百分點，可比口徑下大幅低于去年同期21.1%。去杠桿下地方政府廣義資金來源受阻，投資增長乏力。

　　近日政策態(tài)度發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議定調(diào)積極財政政策要更加積極，下半年將加快專項債發(fā)行推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此舉再次打開市場對于下半年基建的想象空間，基建類板塊午后大漲，中國交建、四川路橋、成都路橋等個股量價齊升，集體漲停。那么政策邊際轉(zhuǎn)變對基建的拉動作用變成一個定量問題，將決定這輪行情能走多久，也成為下半年決定經(jīng)濟基本面與債市的關(guān)鍵因素。針對這個問題，我們分析如下：

　　地方政府資金來源受阻與電力投資滑坡，拖累基建投資回落3.3%

　　上半年經(jīng)濟疲軟狀態(tài)下，基建投資增長不足，全口徑基建增速僅為3.31%。2018年以來基建(不含電力)累計同比增幅不斷縮小，6月基建(不含電力)同比增長僅為7.3%，增速比上月回落2.8個百分點，大幅低于去年12月的19%。2018年以來統(tǒng)計局披露基建口徑發(fā)生了微妙的變化，不再公布全口徑基建，而僅公布不含電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的基建數(shù)據(jù)。但我們可以根據(jù)子項推算出全口徑基建投資。2018年1-6月基建為7.70萬億，同比增長僅為3.31%，遠低于去年同期值16.83%。自2017年以來，全口徑基建增速低于不含電力基建增速，兩者出現(xiàn)了明顯的差異，6月前者比后者低4pct。

　　電力投資拖累基建增速2.37個百分點。2017年全年，電力、熱力產(chǎn)業(yè)投資同比下降1.9%，2018年以來，電力，熱力產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計完成額逐月大幅下滑，上半年總額同比下降-17.3%。上半年電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)拖累基建投資-2.37%，對基建投資貢獻為-71.67%。細分來看，電力產(chǎn)業(yè)基建固定資產(chǎn)投資累計額中電源和電網(wǎng)兩個分項均在上半年同比負增長，但電網(wǎng)的負增長尤為明顯。電網(wǎng)累計投資額同比卻持續(xù)低迷，上半年累計同比-15.1%。

　　為什么電網(wǎng)投資如此低迷？天氣因素延緩開工與農(nóng)網(wǎng)資金投入滯后為主因，但預(yù)計下半年會有所改變。電網(wǎng)基建投資由于現(xiàn)有跨區(qū)輸電通道利用率偏低，今年核準重大電網(wǎng)工程節(jié)奏明顯放緩，加之此前在建項目大多數(shù)于去年底陸續(xù)投運，造成今年此類電網(wǎng)基建規(guī)模下降。根據(jù)電網(wǎng)公司分析今年只完成了年度計劃的36%，且上半年新開工工程較多，而電網(wǎng)工程投資初期規(guī)模較小。此外，天氣因素影響延緩開工進度，對農(nóng)網(wǎng)資金投入較晚，造成上半年電網(wǎng)基建投資尤為低迷。預(yù)計電網(wǎng)下半年將會大幅增長，全年電網(wǎng)固定資產(chǎn)基建投資總額與去年持平。

　　此外，供給側(cè)改革持續(xù)推進推動火電大幅下行，電力領(lǐng)域的燃煤發(fā)電的去產(chǎn)能力度尚無減弱跡象。今年安排的燃煤發(fā)電投產(chǎn)規(guī)模低于去年，使得煤電投資繼續(xù)下滑，特別是一些國有發(fā)電集團，從去年下半年開始，終止了部分在建燃煤工程，造成火電基建投資規(guī)模在上半年沒有太大改觀，然而，去年超額完成去產(chǎn)能任務(wù)，導(dǎo)致原煤發(fā)電市場供不應(yīng)求，預(yù)測去產(chǎn)能政策將適當(dāng)放緩，火電基建投資在下半年或明年將有所回升。

　　基建投資增長之所以出現(xiàn)上述疲軟狀態(tài)，一方面是電力大幅下滑，但其他分項也有不同程度下滑，核心因素在于地方政府廣義資金來源受阻。由于上半年兩會推遲，政府發(fā)債文件公布較晚，上半年地方債券發(fā)行低于往年節(jié)奏。2018年1-6月份地方政府債券發(fā)行總量為1.41萬億，低于去年同期1.86萬億，同比下降24.18%。金融監(jiān)管及去杠桿造成表外非標(biāo)及委托貸款急劇萎縮，信托通道類業(yè)務(wù)繼續(xù)收縮，非標(biāo)投向基建的資金降低，地方政府、城投公司資金來源緊張，影響基建投資萎靡不振。

　　三重緊縮政策逐步轉(zhuǎn)向，資金來源不再成為財政與基建擴張的約束

　　而近日財政政策態(tài)度明顯轉(zhuǎn)變，對比上半年現(xiàn)在無論是貨幣、監(jiān)管還是信用都發(fā)生轉(zhuǎn)向，下半年基建是否能如期托底？我們在年初的《債市策略雙周報20180103——債市為基建讓路還是基建為債市讓路？》中預(yù)測2018年基建要托底經(jīng)濟全口徑需增長12%，今年基建投資需19.39萬億。上半年基建投資為7.70萬億，預(yù)計下半年基建投資至少需要11.39萬億�？紤]到目前統(tǒng)計局并不公布這一口徑數(shù)據(jù)，我們換算至基建(不含電力)預(yù)計增長14%到16.10萬億，上半年基建(不含電力)投資為6.38萬億，預(yù)計下半年還有9.72萬億的基建投資需求。當(dāng)然，如果未來火電大幅回升，統(tǒng)計局繼續(xù)換回前者口徑也并不是沒有可能。

　　既然下半年基建投資預(yù)計11.39萬億，那么這部分資金究竟可以從何處來？從基建投資資金來看，目前我國基建投資資金主要來自于預(yù)算內(nèi)資金(15.9%)、自籌資金(60%)、國內(nèi)貸款(15.5%)、其他資金(8.4%)與利用外資(0.2%)這五種方式。從自籌資金來看，城投債與地方政府專項債券是下半年基建資金增量的重要來源，若基建投資持續(xù)低迷，專項建設(shè)金融債的重啟也并不是沒有可能；從其他資金來看，近兩年來PPP參與基建渠道不斷拓寬，也將為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供源源不斷的資金。此外，從國內(nèi)貸款看，強監(jiān)管下表外萎縮，松動表內(nèi)信用創(chuàng)造的資本約束從而為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金未嘗不是可行之策。

　　真正積極的財政擴張：城投債、非標(biāo)融資、專項債券、專項建設(shè)債券…

　　從自籌資金來看，目前政策邊際回暖，預(yù)計下半年城投債發(fā)行規(guī)模將增加。上半年在防范系統(tǒng)性風(fēng)險及金融去杠桿嚴監(jiān)管背景下，信用違約事件頻發(fā)給城投債也帶來沖擊，二季度城投債凈融資額為-157.4億元。目前積極財政政策信號得到確認，市場對城投債信心回升，7月24日3年期城投債到期收益率(AA )收益率下行4.8BP，AA品種下行7.8BP，利好后續(xù)或?qū)�傳�?dǎo)至一級市場，預(yù)計下半年城投債發(fā)行規(guī)模或放量。

　　除了城投債以外，地方政府專項債也是基建資金的重要來源。從數(shù)量上看，2018年政府工作報告提出今年安排地方專項債券1.35萬億元，比去年增加5500億元。而上半年地方政府專項債券僅發(fā)行3673億元，僅為預(yù)算值的27.21%，下半年仍有9827億元增量資金可期。7月23日國務(wù)院常務(wù)會議提出，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行推動早見成效，預(yù)計下半年專項債將加快發(fā)行，為地方基建籌集資金。

　　從品種來看，地方政府專項債券近一年來品種不斷增加，其特色項目導(dǎo)向與政府建設(shè)息息相關(guān)。目前財政對此持鼓勵態(tài)度，陸續(xù)出臺多項舉措支持地方政府探索發(fā)行項目收益專項債券，這意味著預(yù)計未來依托鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、市政基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)項目等品種創(chuàng)新或許值得期待。此外，考慮到近期地方政府對數(shù)據(jù)中心等類基建項目的開發(fā)，我們認為圍繞此類項目發(fā)行“大數(shù)據(jù)專項債”、“云計算專項債”等也并非不可能。

　　從其他資金來看，近期政府釋放了一些對PPP項目的積極信號，預(yù)計后續(xù)部分投入基建。去年財政部集中PPP清理入庫項目，目前政策態(tài)度為底部的邊際改善。中央政府層面，7月17日，發(fā)改委投資司副司長日前在部分省市民間投資工作座談會上表示進一步鼓勵民間資本規(guī)范參與PPP項目，拓展民間資本的發(fā)展空間。地方政府層面，各省紛紛出臺鼓勵PPP發(fā)展的政策，舉辦PPP項目推介會，這些政策利好信號不斷釋放，預(yù)計下半年P(guān)PP對基建的資金投入將增加。

　　如果地方財政資金有限，以中央名義進行擴充基建資金來源也不是沒有可能，例如專項建設(shè)金融債。2015年國開和農(nóng)發(fā)行共通過專項建設(shè)基金發(fā)放四批項目資金，共計 8000 億元，2016年投放三批共計1.2萬億專項建設(shè)資金，大部分都是投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2017年以來已經(jīng)暫停。目前基建疲軟狀態(tài)下，若要增加投資以緩解經(jīng)濟下行壓力，專項建設(shè)金融債的發(fā)行也并不是沒有可能。

　　從財政擴張到信用創(chuàng)造：資本補充與表內(nèi)資本約束放松

　　以上是對基建資本金的討論，但是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)同時需要銀行配套資金，這就又回到了信用創(chuàng)造上面。目前市場對其主要有兩點擔(dān)心，一是銀行資本金不足，二是表內(nèi)資本約束對信用創(chuàng)造的壓力，尤其是MPA考核指標(biāo)。但我們認為這些都不是不可跨越的阻礙。

　　從補充商業(yè)銀行資本金的角度出發(fā)，我們關(guān)注特別國債、匯金債及銀行次級債。

　　1。 無論是資金缺口還是政策工具豐富性來看，特別國債重新發(fā)行的概率尚存但可能性不大。特別國債其數(shù)額為萬億級，由財政部發(fā)行用于彌補資金缺口，如果資本補充壓力高達1.5~2萬億左右，特別國債重啟并非不可能。1998年及2007年兩次發(fā)行的特別國債是在財政部在資金缺口較大而政策工具品種不足背景下補充商業(yè)銀行資本金的一種措施。由于當(dāng)時匯金公司的股權(quán)仍在央行，以匯金公司發(fā)行債券的方式募資通道不太通常。目前來看，我們下文提到如果五大行資本金缺口在千億級別，重啟特別國債必要性不大。

　　2。 在資金缺口先對較小的情況下，匯金債也是一個不錯的選擇。匯金債的主要作用是為商業(yè)銀行補充資本金，從這個角度講也是另一種層面上的“特別國債”。今年以來匯金公司發(fā)行債券腳步加快，截至2018年7月26日，總共發(fā)行730億元。如若匯金債加速發(fā)行，下半年發(fā)行700~1200億元并非沒有可能。

　　3。商業(yè)銀行二級資本債對于銀行資本金也具有可觀的補充作用。二級資本債依據(jù)會計準則上計入銀行附屬資本，能夠提高銀行的資本金充足率。7月20日，央行下發(fā)的《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》中，包括“支持有非標(biāo)準化債權(quán)類資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級資本債補充資本”。政策支持下預(yù)計下半年商業(yè)銀行二級資本債將增長。

　　從資本約束出發(fā)，若松動表內(nèi)信用創(chuàng)造的資本約束，將提高表內(nèi)信用創(chuàng)造的速度，從而為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金。提高貨幣乘數(shù)的辦法中，降準是市場已經(jīng)預(yù)期較為充分的工具，而對于限制銀行擴張的各類資本約束的逐步放松，我們認為仍未被市場充分預(yù)期到。我們在《對央行窗口指導(dǎo)銀行增配低評級信用債點評：我們?yōu)槭裁纯磳α苏�策�?chuàng)新？》一文中指出對于目前表外萎縮現(xiàn)象下存在諸多問題，降低表內(nèi)資本約束，提高表內(nèi)貨幣-信貸創(chuàng)造速度與創(chuàng)造渠道，很有可能是下一個阻力偏小的一個政策創(chuàng)新，信貸增長將對基建投資產(chǎn)生利好。

　　7月26日路透報道，中國央行已初步?jīng)Q定下調(diào)MPA(宏觀審慎評估)結(jié)構(gòu)性參數(shù)、適度放寬考核要求。目前監(jiān)管邊際放松下，下調(diào)MPA系數(shù)有一定概率。

　　誠然，與上半年基建增長率(3.31%，7.3%)相比，(12%，15%)的預(yù)測增長率組合偏大，下半年基建投資需求資金較大，但經(jīng)過上述推導(dǎo)實現(xiàn)概率較大。首先，歷史上下半年基建投資力度超過一般超上半年基建投資1~2萬億，而在發(fā)行專項金融債以補充資金來源的2015、2016年，這一數(shù)目達2.5萬億左右。其次，考慮到今年上半年城投債、地方政府債發(fā)行受阻及下班半年地方政府專項債券0.98萬億空間，下半年半年基建投資比上半年增長2.7萬億也是有可能實現(xiàn)的。

　　基建資金投向何處去？

　　經(jīng)過上述分析，我們認為目前資金來源的問題已經(jīng)解決，但是否有值得投資的取向呢？市場認為，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，例如，鐵路，地鐵，機場的建設(shè)投資面臨飽和問題，但是我們認為其實除去這些之外，基建還有更為廣闊的發(fā)力空間：1。鄉(xiāng)村振興；2。重啟軌道交通；3。電力投資重啟；3。地方政府對數(shù)據(jù)中心建設(shè)需求

　　鄉(xiāng)村振興政策為近期以來政府施力重點，對農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相應(yīng)拉動上游制造業(yè)投資。鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略供水供氣，排水排氣等鄉(xiāng)村基建投資加強點增大了對PVC管道相關(guān)化學(xué)材料制品上游行業(yè)的需求，進而，實現(xiàn)從基建到制造業(yè)的多方位傳導(dǎo)。加強橋梁，道路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，會增大對螺紋鋼，水泥等產(chǎn)業(yè)的需求，帶動黑色金屬和非金屬建材等上游產(chǎn)業(yè)制造業(yè)，該項約占制造業(yè)總投資額的2.01%；加強地下管道的建設(shè)，需要PVC材料，拉動化工產(chǎn)業(yè)的需求，該項約占制造業(yè)總投資額的6.80%。

　　值得注意的是，上述產(chǎn)業(yè)中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)今年以來表現(xiàn)亮眼，同比增速由負轉(zhuǎn)正。2017年6月以來，黑色金屬產(chǎn)業(yè)投資增速同比從-11.8%持續(xù)高速提升到8.6%，同比增速從2016年末的斷崖式滑落至今實現(xiàn)V型反彈；而金屬制品業(yè)更是從去年十月的同比3.3%高速增長到今年上半年的同比15.8%，黑色金屬和金屬制品產(chǎn)業(yè)對制造業(yè)投資功不可沒，遠高于上半年制造業(yè)投資的6.8%，形成正貢獻，黑色金屬的崛起，從一定程度上受益于去產(chǎn)能政策逐步退出。

　　此外，地方政府對數(shù)據(jù)中心的需求也可作為下半年基建投資的發(fā)力點。今年以來在去杠桿地方政府資金來源受阻情況下，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增速高達19.70%。如果資金不受阻預(yù)計其增速將更加樂觀。隨著《“十三五”信息化規(guī)劃》實施，多省政府出臺文件強調(diào)數(shù)據(jù)中心發(fā)展的重要性，制定相關(guān)政策促進數(shù)據(jù)中心在我國的發(fā)展和傳播。建設(shè)數(shù)據(jù)中心對電纜，光纜，計算機和通信制造業(yè)行業(yè)的需求會隨之增大，相關(guān)產(chǎn)業(yè)就長期低迷的有色金屬制造業(yè)上游產(chǎn)業(yè)和目前高速增長的計算機通信制造業(yè)產(chǎn)業(yè)。

　　可以看到，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計額上半年對制造業(yè)貢獻率高達19.05%。而且上述數(shù)據(jù)是在去年地方政府資金壓力巨大的背景下完成的，若下半年地方政府資金緊張得以緩解，這部分制造業(yè)投資也會有較大的提振。數(shù)據(jù)中心作為中央和地方政府高度重視的高科技產(chǎn)業(yè)，以數(shù)據(jù)中心作為基建投資的法力點，將會和制造業(yè)相輔相成，實現(xiàn)雙贏。

　　盡管上半年鐵路投資增速表現(xiàn)較差，但未來應(yīng)仍有較大發(fā)展機會。一是中西部鐵路建設(shè)仍有空間，例如“十三五”規(guī)劃重點項目川藏鐵路，總投資高達2700億元，現(xiàn)在已具備全線開工條件；二是目前各地方政府紛紛出臺政策規(guī)劃推進鐵路建設(shè)，廣東省、湖南省、浙江省、安徽省、河南省、湖南省、江西省、山東省均出臺高鐵建設(shè)規(guī)劃，預(yù)計鐵路仍將是基建投資的重要方向。

　　由上可見，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投向空間較為廣闊，其投資更是能直接拉動制造業(yè)發(fā)展。結(jié)合前述預(yù)測，2018年基建要托底經(jīng)濟全口徑需增長12%，今年基建投資需19.39萬億�；�建(不含電力)預(yù)計增長14%到16.10萬億，而且我們認為基建的諸多分項會直接帶來制造業(yè)中部分分項的擴張，如黑色金屬制造乃至制造業(yè)方向投資。根據(jù)基建對制造業(yè)投資的拉動作用，我們預(yù)測今年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為7.3%左右，下半年基建托底經(jīng)濟作用將逐漸顯露。

　　目前無風(fēng)險利率存在四重底部約束。毫無疑問，在一個寬松的貨幣環(huán)境下，基準利率處于下行通道的趨勢，并非是市場認為的主要分歧，但是我們與市場分歧的是短期內(nèi)利率的底部約束，我們認為這個底部的約束，在沒有超預(yù)期事件發(fā)生之前，仍然很強：

　　(1)供給壓力：若下半年城投債、地方政府專項債等發(fā)行規(guī)模擴大，可能會給債券市場造成一定的供給壓力。當(dāng)然我們相信如果這種情況出現(xiàn)，在當(dāng)前政策基調(diào)下央行或許會通過公開市場操作、MLF放量投放等方式進行政策對沖以維護流動性適度寬松。利空雖有但并不不大

　　(2)經(jīng)濟如期上行對利率的壓力：如果從寬貨幣-寬財政-寬信用的傳導(dǎo)順暢，那么經(jīng)濟轉(zhuǎn)好對利率下行產(chǎn)生壓力，因而不會產(chǎn)生流動性放量引發(fā)利率大幅下行。

　　(3)銀行資金偏好非標(biāo)與信貸而弱化債券：若能達到寬信用的效果，銀行對債券配置需求轉(zhuǎn)弱，這對利率債、信用債都不會是利好因素。因此貨幣寬松狀態(tài)下下利率下行有底。

　　(4)MLF操作利率3.3%位置對銀行是資金成本的心理底線：我們認為下半年仍然是MLF 置換降準的流動性投放組合，那么MLF操作利率仍然是銀行進行資產(chǎn)配置的錨定利率，所以3.3%的操作利率對10年國債的心理約束仍然不小，在沒有發(fā)生超預(yù)期事件帶來MLF利率下調(diào)的時候，這個約束是一個比較有利的心理底線。

　　那什么超預(yù)期的事件發(fā)生，會擊穿3.4%這個利率底部？如果寬貨幣-寬財政-寬信用的傳導(dǎo)不暢、節(jié)奏緩慢、經(jīng)濟仍難提振，政策的轉(zhuǎn)向的節(jié)奏加快，乃至于降準降息，這也意味著我們認為的經(jīng)濟的轉(zhuǎn)暖與MLF操作利率的底部約束的假設(shè)都不復(fù)存在。但是，在美國持續(xù)加息與人民幣貶值壓力下，降息仍然是相對有魄力或者說有想象力的選項。利率托底的MLF操作利率3.3%若下調(diào)，此時貨幣投放的量價都會發(fā)生變化，屆時更大規(guī)格的寬松政策下，銀行對各類資產(chǎn)的定價體系也會發(fā)生變化。如果出現(xiàn)基建數(shù)據(jù)回升但經(jīng)濟難以實現(xiàn)較高增長的局面，那么政策的基調(diào)才會改變，超預(yù)期的政策就存在想象力。綜上，目前我們?nèi)跃S持10年期國債收益率中樞處于3.4%-3.6%區(qū)間的判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　7月26日，債券收益率長、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行8BP，3Y下行2BP，5Y下行4BP；AA中票1Y下行8BP、3Y下行2BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y下行8BP、3Y下行2BP、5Y下行4BP。

　　評級關(guān)注

　　(1)【城發(fā)投資集團：董事、總裁薛傳星接受紀律審查和監(jiān)察調(diào)查】

　　7月26日，城發(fā)投資集團有限公司公告稱，董事、總裁薛傳星接受紀律審查和監(jiān)察調(diào)查。(新聞來源：城發(fā)投資集團有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18城發(fā)01、17城發(fā)02、17城發(fā)01、14青島經(jīng)開債、18城發(fā)投資MTN002、18城發(fā)投資MTN001、16城發(fā)02

　　(2)【中孚實業(yè)：11中孚債交易出現(xiàn)異動，盤中臨時停牌】

　　7月26日，上交所公告稱，11中孚債下午交易出現(xiàn)異常波動，14時32分開始暫停交易，14時55分起恢復(fù)交易。停牌前11中孚債跌22.5%報72元。(新聞來源：上海證券交易所公告)

　　相關(guān)債券：11中孚債

　　(3)【必康股份：15必康債交易異動，盤中臨時停牌】

　　7月26日，上交所公告稱，15必康債下午交易出現(xiàn)異常波動，13時58分開始暫停交易，14時28分起恢復(fù)交易。停牌前15必康債跌近30%報70元。(新聞來源：上海證券交易所公告)

　　相關(guān)債券：15必康債

　　(4)【綿陽科發(fā)：原董事郭穎實涉嫌受賄罪被終審判決】

　　7月26日，綿陽科技城發(fā)展投資(集團)有限公司公告稱，原董事郭穎實涉嫌受賄罪，被判處有期徒刑三年、緩刑四年，并處罰金20萬元，現(xiàn)該判決已經(jīng)生效。公司已經(jīng)與郭穎實解除勞動關(guān)系。該案件涉及有關(guān)問題屬郭穎實的個人行為，對公司生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)狀況及償債能力無重大影響。(新聞來源：綿陽科技城發(fā)展投資(集團)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：12綿陽科發(fā)債、13綿陽科發(fā)MTN001、15綿陽科發(fā)PPN001、15綿陽科發(fā)MTN001

　　(5)【凱迪生態(tài)：公司股票交易異常波動，前期披露信息不存在重大遺漏】

　　7月26日，凱迪生態(tài)公告稱，公司股票交易異常波動，前期披露信息不存在重大遺漏，控股股東在股票異動期間未買賣公司股票。由于資金緊張，到期債務(wù)未能按時清償，涉及眾多訴訟，證監(jiān)會正對公司進行立案調(diào)查。(新聞來源：凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：11凱迪MTN1

　　(6)【廣州萬力集團：黨委書記、董事長付守杰無法正常履職】

　　7月26日，廣州萬力集團公告稱，黨委書記、董事長付守杰涉嫌嚴重違法違紀，正接受廣州市紀委監(jiān)委紀律審查和監(jiān)察調(diào)查。(新聞來源：廣州萬力集團有限公司公告)

　　相關(guān)債券：15萬力MTN001、16廣州萬力MTN001

　　(7)【中國國新控股：董事長發(fā)生變更】

　　7月26日，中國國新控股有限責(zé)任公司公告稱，董事長發(fā)生變更。(新聞來源：中國國新控股有限責(zé)任公司公告)

　　相關(guān)債券：16國新控股MTN001、18國新控股SCP005、18國新控股SCP004、18國新控股SCP003、18國新控股SCP002

　　(8)【富春山居集團：控股股東發(fā)生變更】

　　7月26日，富春山居集團公告稱，控股股東由富陽市國資委變更為富陽經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管委會，實際控制人仍為富陽區(qū)人民政府。(新聞來源：浙江富春山居集團有限公司公告)

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　　(9)【泛�？毓桑汗�司及控股子公司對外擔(dān)保余額占2017年末凈資產(chǎn)433.17%】

　　7月26日，泛�？毓晒�告稱，截至公告披露日，公司及控股子公司對外擔(dān)保實際余額占公司2017年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的433.17%。其中，公司對合并報表外單位提供的擔(dān)保總余額占公司2017年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的2.60%。目前公司未發(fā)生逾期擔(dān)保、涉及訴訟的擔(dān)保或因擔(dān)保被判決敗訴而應(yīng)承擔(dān)損失的情況。(新聞來源：泛�？毓晒煞萦邢薰�司公告)

　　相關(guān)債券： 15泛海MTN001、17泛海MTN001

　　(10)【上饒城投：調(diào)整2018年度第一期中期票據(jù)發(fā)行金額為15億元】

　　7月26日，上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團有限公司公告稱，根據(jù)目前申購情況，公司決定調(diào)整2018年度第一期中期票據(jù)發(fā)行金額為15億元。(新聞來源：上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18上饒城投MTN001

　　(11)【廣匯汽車：將回購2-4億元公司股份】

　　7月26日，廣匯汽車公告稱，將回購2-4億元公司股份，回購的股份將予以注銷，注冊資本相應(yīng)減少。本次減資事項尚未召開持有人會議，公司正在積極進行會議準備，將于近期召開持有人會議。(新聞來源：廣匯汽車服務(wù)股份公司公告)

　　相關(guān)債券：18廣匯汽車MTN001、18廣匯汽車SCP005、18廣匯汽車SCP004、18廣匯汽車SCP003、18廣匯股份SCP001、18廣匯汽車SCP002

　　可轉(zhuǎn)債點評

　　7月26日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于83.45點，下跌0.01%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于104.54點，下跌0.26%。76支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債、電氣轉(zhuǎn)債停牌外，7支上漲，67支下跌。其中海印轉(zhuǎn)債(0.92%)、亞太轉(zhuǎn)債(0.65%)、特一轉(zhuǎn)債(0.41%)領(lǐng)漲，大族轉(zhuǎn)債(-2.75%)、崇達轉(zhuǎn)債(-2.40%)、隆基轉(zhuǎn)債(-2.24%)領(lǐng)跌。76支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)、上海電氣停牌，華通醫(yī)藥、玲瓏輪胎、天康生物、九州通橫牌外，22支上漲，48支下跌。其中，江南水務(wù)(3.76%)、利歐股份(3.32%)、模塑科技(3.21%)領(lǐng)漲，大族激光(-4.64%)、鼎信通訊(-3.74%)、千禾味業(yè)(-3.72%)領(lǐng)跌。

　　本周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.74%，深證成指下跌1.18%。上周中證指數(shù)錄得不俗漲幅，其背后原因主要來自權(quán)重標(biāo)的銀行轉(zhuǎn)債的強勢表現(xiàn)。上上周我們曾明確提示隨著市場一致預(yù)期由空變多可以增配相應(yīng)的銀行轉(zhuǎn)債標(biāo)的，市場表現(xiàn)與節(jié)奏基本符合我們的預(yù)期。我們認為隨著市場風(fēng)險偏好的逐漸修復(fù)短期情緒繼續(xù)釋放，高彈性個券以及金融板塊標(biāo)的有望延續(xù)不俗的表現(xiàn)，再次強調(diào)beta收益的重要性不可忽視，就上周路演反饋來看多數(shù)機構(gòu)正在陸續(xù)進場，轉(zhuǎn)債市場整體較為活躍。但從中長期的角度出發(fā)我們認為有兩點值得重點關(guān)注：一是整體轉(zhuǎn)股溢價率仍在持續(xù)走擴，在削弱轉(zhuǎn)債相對性價比的同時，絕對價格的上升也使得風(fēng)險在逐漸累積；二是情緒的邊際改善使得持續(xù)有資金流入市場，但其持續(xù)時間仍屬未知，對于流動性相對不佳的轉(zhuǎn)債市場而言大量的資金流出勢必帶來負面影響。落實到具體策略層面，短期來看市場情緒仍處于上升通道其中機會依舊值得把握，中長期而言則進一步觀察各類指標(biāo)的變化情況。具體標(biāo)的建議關(guān)注東財轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債、國禎轉(zhuǎn)債、航電轉(zhuǎn)債、崇達轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、天馬轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債以及銀行轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。

　　利率債

　　2018年7月26日，銀銀間質(zhì)押回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、1個月分別變動了-3.77BP、-1.99BP、-3.81BP、8.57BP至2.29%、2.63%、2.77%、2.90%。當(dāng)日國債收益全面下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-2.00BP、-2.99BP、-1.71BP、-2.53BP至2.99%、3.18%、3.30%、3.54%。上證綜指收跌0.74%至2882.23，深證成指收跌1.18%至9352.25，創(chuàng)業(yè)板指收跌1.61%至1606.12。

　　2018年7月26日，央行公開市場操作凈回籠700億元，當(dāng)日無逆回購操作，當(dāng)日有700億7天逆回購到期。央行公告稱，考慮到臨近月末財政支出可對沖央行逆回購到期等因素的影響，為維護銀行體系流動性合理充裕，2018年7月26日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年6月對比2017年12月M0累計下降1056.3億元，外匯占款累計增加405.5億元，財政存款累計增加3878.5億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉(zhuǎn)債

　　市場動態(tài)

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

《中信證券：更加積極的財政政策會如何發(fā)力？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0727/125147.htm