從理性的分析角度出發(fā)，面對本輪寬松，無論是財政還是貨幣政策均會把持較高的“政策底線”，目前來看，重回“大水漫灌”刺激經(jīng)濟的老路難度較大，不過“政策底線”其實只是名義約束，關(guān)鍵還得看投資者的預期變化，一旦二季度政治局會議后政策信號延續(xù)當前的基調(diào)，那么大類資產(chǎn)的運行邏輯可能都要經(jīng)歷重塑。

　　資金面持續(xù)寬裕，利率信用分化延續(xù)。昨日銀行間資金面繼續(xù)寬裕，央行暫停OMO操作，凈回籠600億。市場繼續(xù)演繹從寬貨幣到寬信用轉(zhuǎn)變的邏輯，利率債曲線陡峭化加劇，長端上行2-3bp；信用債交投活躍，尤其AA+高收益、中上資質(zhì)城投繼續(xù)受到青睞。

　　時值年中，財政貨幣政策全面趨向?qū)捤桑�幸福轉(zhuǎn)折來得太突然。事實上，年初以來貨幣政策一直在邊際放松，仿佛2014昨日重現(xiàn)。央行政策的放松分為3個階段：1)年初降準，3月兩會將貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健中性”調(diào)整為“松緊適度”，開始維穩(wěn)流動性；2)4月政治局會議首提擴大內(nèi)需，央行再度降準1個百分點，資管新規(guī)落地過渡期延長，對市場沖擊弱化；3)年中以后隨著信用風險爆發(fā)，央行政策基調(diào)從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫?月再度降準釋放1.4萬億，定向信貸和MLF激勵銀行買中低評級信用債，放松公募理財投資非標、放松信貸額度、大額續(xù)作MLF，甚至可能放松MPA結(jié)構(gòu)性參數(shù)，緩解銀行資本壓力。市場更是進一步預期下半年仍有1-2次降準空間。

　　去杠桿節(jié)奏大幅放緩，盡管各種政策的寬松是趨勢，但也要關(guān)注政策底線。債市剛從半年前金融去杠桿、美聯(lián)儲加息沖擊等恐慌環(huán)境中走出，隨即在政策全面轉(zhuǎn)向刺激下迎來一波大漲行情。但這輪政策環(huán)境是否真如2014年一般具備持續(xù)、大幅放水條件？目前來看很有難度，需要邊走邊看。

　　1)金融去杠桿的長期目標應該不會動搖，理財新規(guī)等放松過渡期要求，但仍要整改。國常會強調(diào)不搞“大水漫灌”，去杠桿嚴監(jiān)管的大方向不會改變，只是把短期問題變成了長期問題，理財資管新規(guī)過渡期政策緩和，但仍面臨整改和收縮壓力。

　　2)本輪寬松周期中，經(jīng)濟雖有一定下行風險，但房地產(chǎn)銷售投資增速仍處高位，不具備大幅刺激條件。房地產(chǎn)在本輪周期中表現(xiàn)出極強的韌性，銷售和投資仍然保持13.2%和9.7%高增長，而在過去每輪寬松周期，房地產(chǎn)銷售、新開工和投資增速往往出現(xiàn)3-6個月負增長，房價有明顯下行壓力，貨幣信貸才會開啟全面寬松以刺激地產(chǎn)、對沖經(jīng)濟下滑。但當前房地產(chǎn)周期并沒有出現(xiàn)明顯回落，政策上不具備大幅放松空間。

　　3)央行政策目標是保持流動性充裕，為去杠桿和供給側(cè)改革提供良好貨幣環(huán)境。當下資金面已極度寬松，短端利率接近底部區(qū)間，進一步下行空間有限。銀行間R007和R014在2.7%和3.1%附近，逼近OMO 7天和14天操作利率2.55%和2.7%，超短端利率和資金面再寬松空間已有限。

　　財政方面，上半年財政政策步步趨緊。18年中央將化解地方舉債風險放在突出位置，不亞于16年去產(chǎn)能、17年去杠桿，上半年多部委發(fā)文整治問責違規(guī)舉債，地方數(shù)據(jù)擠水分、PPP大清理、地方隱性債務核查等輪番啟動，不少地方對新投資項目“停、緩、調(diào)、撤”，廣義財政大幅緊縮，基建投資顯著下滑。主要表現(xiàn)為：1)上半年公共財政收入增長10.6%，尤其稅收增長14.4%，而財政支出僅增長7.8%，僅為稅收增速一半；較2017上半年財政支出15.8%，比收入增長快6個百分點的環(huán)境大幅收緊。2)全國9個省市上半年固定資產(chǎn)投資跌至負增長，尤其新疆、內(nèi)蒙跌幅跌幅超過38%，天津、寧夏跌幅也在17%以上。3)地方債發(fā)行也劇烈下滑，較2017上半年1.8萬億下降30.9%。

　　財政政策基調(diào)明確轉(zhuǎn)向，國常會是分水嶺，市場對財政“更加積極”充滿期待。尤其政策重提支持城投市場化融資，避免資金斷供、工程爛尾，可以一定程度上解決城投公司在建項目后續(xù)資金缺口問題，緩解債務壓力，激發(fā)出城投買盤熱情。城投“春天”似乎又來了，我們認為，對于這一輪財政放水可以保持謹慎樂觀態(tài)度，短期沒有必要過度亢奮和樂觀，但一味低估寬財政后續(xù)的推進力度也不可取，“政策底線”相對清晰：

　　1)政策將加快基建項目審批建設，PPP清理近尾聲，加大對基建和入庫項目資金支持，擴大總需求。事實上，一些地方政府對基建態(tài)度已開始調(diào)整，例如湖南省4月一度對新建項目按“停、緩、撤、調(diào)”分類處置，但近期已發(fā)文稱在“不觸碰紅線、守住底線前提下，探索合規(guī)融資渠道和解決辦法，避險資金接續(xù)產(chǎn)生新風險”。

　　2)上半年地方債發(fā)行緩慢，下半年地方專項債發(fā)行將明顯放量，并再度減稅，規(guī)模可達2000億左右。

　　3)支持城投平臺市場化融資并非新提法，城投企業(yè)在建項目的市場化融資仍需符合政策界限。事實上，在財預50號文、23號文中也均提到“金融機構(gòu)應依法合規(guī)支持融資平臺公司市場化融資，服務實體經(jīng)濟發(fā)展”，“國有金融企業(yè)不得盲目抽貸、壓貸和停貸”，防范發(fā)生處置風險的風險。但對于“市場化融資”的支持，不能突破一系列地方融資監(jiān)管政策的邊界，純公益性項目融資仍難獲得銀行表內(nèi)資金支持，城投融資項目需確保自有經(jīng)營性現(xiàn)金流能覆蓋債務本息。

　　4)從市場表現(xiàn)看，投資者對于政策是否明確轉(zhuǎn)向仍有較大分歧。盡管股市中周期、基建板塊表現(xiàn)強勁，債市中城投獨領(lǐng)風騷，但商品市場表現(xiàn)似乎相對冷靜，未反映出多少基建投資需求大幅回暖的跡象。從這個分化來看，市場對于準財政放松是否是“大水漫灌”還存在較大分歧，因此才會呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征。長遠來看，中國經(jīng)濟的深層次矛盾仍要通過加快國企改革、中央與地方財權(quán)事權(quán)改革，才能得到實質(zhì)解決。

　　總體上，國常會轉(zhuǎn)折點后，財政貨幣政策轉(zhuǎn)向整體寬松，大類資產(chǎn)運行邏輯可能會經(jīng)歷重塑。如上文所述，從理性的分析角度出發(fā)，面對本輪寬松，無論是財政還是貨幣政策均會把持較高的“政策底線”，目前來看，重回“大水漫灌”刺激經(jīng)濟的老路難度較大，而且政策轉(zhuǎn)向的連貫性，還有待二季度政治局會議召開進一步驗證。

　　但是可以肯定的是，寬信用的預期一旦開始蔓延，短期幾乎不可能被證偽，甚至有被進一步強化的想象空間。“政策底線”其實只是名義約束，關(guān)鍵還得看投資者的預期變化，一旦二季度政治局會議后政策信號延續(xù)當前的基調(diào)，那么大類資產(chǎn)的運行邏輯可能都要經(jīng)歷重塑。考慮到資管需求的萎縮具有不可逆性，債市很難回到14-16年的“長牛”格局，因此目前不宜像上一輪牛市時那么樂觀。對于債市后續(xù)的行情，且行且珍惜。

《國泰君安：藥神還是神藥 貨幣財政的“政策底線”在哪里？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0726/124579.htm