IMF近日發(fā)布了《2018年對外部門報告》，對于這個每年都發(fā)布的報告，我們最關注的是關于中國的內(nèi)容以及關于美元匯率的內(nèi)容——因為美元匯率走勢直接影響人民幣幣值。

　　報告認為美元匯率被高估。基于對經(jīng)常賬戶的評估，2017年美元的真實有效匯率高估了12%。利用其他模型的評估也都顯示美元匯率被高估。IMF工作人員估計，與中期基本面和適當政策可能導致的水平相比，2017年平均美元真實有效匯率存在一定程度的高估，幅度在8%-16%。

　　對于人民幣真實有效匯率，IMF工作人員認為，其目前水平與基本面和適當政策是相符的。但這一判斷是在寬泛的意義上說的，IMF工作人員給出了一個很寬的區(qū)間(-13%到7%)。這大致可以理解為，人民幣真實有效匯率貶值13%、升值7%都是不會令人意外。報告指出，對人民幣匯率的評估存在很大不確定性。中國的經(jīng)常賬戶盈余還比較多，但如果實施資本賬戶自由化，居民資產(chǎn)配置多元化，資本外流的壓力就會重現(xiàn)，那么，中期人民幣可能走弱。

　　報告指出，不考慮資本管控因素，2017年中國外匯儲備充足率為97%(2016年為106%)；考慮到資本管控因素，則充足率為157%。通過這樣的對比，也可以看出，IMF認為資本項目開放對于中國國際收支和人民幣匯率有非常重大的影響。

　　報告中的分析是基于2018年6月22日之前的數(shù)據(jù)。在這之后，美元和人民幣的匯率走勢都發(fā)生了一些變化，美元結束了自4月中旬以來的快速上漲，美元指數(shù)一直在95上下波動；人民幣則在6月中旬之后經(jīng)歷了一波較大幅度的貶值。但報告中的一些分析和結論仍然具有重要的參考價值。

　　但它不是要預期未來的匯率走勢，雖然報告認為美元匯率存在高估，這不是說美元會貶值。實際上，自2015年以來，每年的《對外部門報告》都認為美元匯率存在高估，而美元匯率的實際走勢是，有些時期在“高估”的水平上繼續(xù)上漲，有些時期則從“高估”的水平跌下來。總體來看，2015年以來IMF報告對美元匯率存在高估的判斷是站得住腳的，2017年以來美元匯率經(jīng)歷了大幅下跌，目前大致相當于2015年的水平。

　　被IMF認為高估的美元卻在某些時候繼續(xù)走強，是被美聯(lián)儲貨幣政策推動的。特朗普就認為，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，使美元變得越來越強，而強勢美元損害了美國的競爭力。我們分析2014年下半年以來美元匯率的走勢，可以發(fā)現(xiàn)，當美聯(lián)儲貨幣投放減少，或市場普遍預期美聯(lián)儲會收緊貨幣政策時，美元基本上是走強的趨勢；而當美聯(lián)儲基礎貨幣投放不減少(甚至小幅增加)時，美元基本上是走弱的趨勢。

　　我們可以用存款準備金的增減來衡量美聯(lián)儲貨幣投放的增減。根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的《美國金融賬戶》(Z.1)，在2014年9月美聯(lián)儲退出量化寬松之后到2016年四季度，存款準備金多數(shù)季度是減少的，在這個時期，美元指數(shù)大多數(shù)時候是上漲的或維持高位。而2017年存款準備金是增加的，尤其是一季度增量很大，美元指數(shù)就進入了下跌的通道。2017年美聯(lián)儲加息3次，貨幣政策名義上是收緊的；但從貨幣投放看，實際上卻是放松的。貨幣政策的變化以及對變化的預期，會很快反映到匯率市場上。這是我們觀察美元匯率走勢得到的啟發(fā)。

　　目前，人民幣對美元呈現(xiàn)貶值壓力，主要也是匯率市場對貨幣政策變化的反映，而不是基本面發(fā)生了改變。市場預期貨幣政策會變得寬松，人民幣流動性會增加，改變了匯率市場的供需關系。從這個角度來看，貨幣當局可以通過匯率變化來觀察市場對貨幣政策的預期。而在制定貨幣政策時，也需要考慮到政策變化及預期對匯率市場的影響。

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