雖然央行行長易綱7月3日發(fā)表講話穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期后，離岸人民幣匯率暫穩(wěn)，近幾日CNH兌美元匯率再現(xiàn)加速貶值態(tài)勢，并帶動美元兌其他貨幣走強、尤其是發(fā)展中貨幣。繼我們6月28日對人民幣加速貶值的簡評后[1]，在此我們更新人民幣近期再次走弱可能的原因、及潛在的演變。

　　可能影響人民幣短期供需的因素

　　如我們之前簡評所述，近期中美利差收窄及海外上市中資企業(yè)7-8月集中分紅的需求6月中來對人民幣匯率帶來一定壓力[2]。

　　除此之外，我們再次補充另外兩點可能影響人民幣短期供需的因素：

　　▍ 6月底來，中國公司海外發(fā)債有關(guān)規(guī)定收緊，而適逢這個月開始迎來海外債到期高峰。

　　另外，上一輪人民幣升值到6.7附近時中國公司海外發(fā)債明顯加速，近期人民幣快速貶值也可能觸發(fā)一些“對沖”需求(即減持人民幣減小外匯風(fēng)險敞口)。

　　如圖表1所示，從2015年9月(匯率壓力較大時)發(fā)改委鼓勵企業(yè)境外發(fā)行外幣債，并把1年以下海外債改為登記制，到2018年5月開始收緊海外發(fā)債規(guī)則。進而，2018年6月28日，發(fā)改委發(fā)布“706”號文，全面收緊地產(chǎn)開發(fā)商與城投公司海外發(fā)債；同日，媒體報道發(fā)改委收緊企業(yè)發(fā)行364天美元債的相關(guān)規(guī)定[3]，我們觀察到6月28日以后企業(yè)海外債券發(fā)行明顯放緩。與此同時，2018年7月開始迎來海外公司債集中到期。

　　從操作層面看，一方面外幣債融資放緩、而另一方面償還壓力上升，都驅(qū)使這些海外發(fā)債的公司還(買回)美元，同時減持人民幣。另一方面，如圖表2所示，上一輪中資企業(yè)海外發(fā)債在人民幣升值到6.70附近的時候開始明顯加速。

　　本輪人民幣快速跌穿6.70后，也可能逐步觸發(fā)一些“對沖”需求，以減小實際意義上“賣空美元、做多人民幣”的風(fēng)險敞口。

　　▍ 境內(nèi)股市走勢較為疲弱也可能觸發(fā)海外資金流出內(nèi)地及香港中資股市場——近期股市與匯市的“聯(lián)動”效應(yīng)非常明顯(圖表7)[4]。

　　截止2018年3月，外資持有股票市值是1.2萬億元，相比2017年初的0.7萬億凈增了0.5萬億元。截止2018年6月底，按資金口徑計算，北向凈流入5077億元。

　　在市場疲弱的環(huán)境下，我們已經(jīng)觀察到海外資金對中資市場的風(fēng)險偏好在減弱——香港已現(xiàn)凈流出，而滬深港通北向資金的流入在近期也明顯放緩。這些因素都在邊際上減少了人民幣的需求(圖表3)。

　　和2015年的三點不同之處

　　海外企業(yè)債相關(guān)政策的“反復(fù)”、以及對中國相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險偏好的減弱都給人民幣帶來邊際的賣出壓力。

　　但據(jù)我們觀察，迄今為止人民幣走弱可能非貨幣當(dāng)局有意為之，目前并未出現(xiàn)大幅度資本外流的現(xiàn)象，而人民幣賣盤中狹義的純“投機”頭寸也并不高——這三點有別于2015年8-11“匯改”及之后的人民幣走勢。

　　首先，我們維持之前的觀點，即鑒于目前人民幣中間價的定價并未系統(tǒng)性偏離“預(yù)期值”，人民幣近期走弱應(yīng)該并非央行有意引導(dǎo)。另外，值得注意的是，人民幣中間價定價公式“順周期”性的確較強——即前一天收盤價對第二天的中間價定價影響較大。另外，雖然6月以來在岸人民幣的交易量有所走高，我們目前并未監(jiān)測到大規(guī)模外匯流出——如央行6月發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，外匯占款反而小幅上升(圖表4)。

　　再者，有意思的是，與2015-16幾次大幅資本流出“月份”的出現(xiàn)的表征不同，本次人民幣走弱過程中人民幣的遠期匯率并未計入更大幅的貶值，顯示本次人民幣“賣盤”中投機的成分可能并不高(圖表5)。這一現(xiàn)象也啟發(fā)我們在本文中“尋找”人民幣的真實賣出壓力來自何方。

　　雖然目前人民幣走弱的預(yù)期及其帶來的資本外流壓力可能不及2015-16年，但我們需要重申，在目前的宏觀環(huán)境下，任由人民幣貶值預(yù)期進一步發(fā)酵是“得不償失”的。

　　目前看來，各項去杠桿政策疊加已經(jīng)導(dǎo)致金融條件較快收緊，增長、通脹及企業(yè)現(xiàn)金流面臨一定的壓力。在貨幣條件亟需由“快速緊縮”調(diào)整到“中性化”的背景下，保持外匯占款的穩(wěn)定至關(guān)重要。

　　不同于其他的經(jīng)濟體，由于中國有管理的匯率機制及資本管制的政策，在對人民幣匯率預(yù)期較弱的情況下，匯率貶值可能會引發(fā)資本外流。而如今的宏觀背景下，資本外流帶來的基礎(chǔ)貨幣緊縮無疑會加大政策調(diào)整的復(fù)雜性和難度，其中包括對國內(nèi)利率和準(zhǔn)備金的調(diào)整潛在的掣肘。

　　當(dāng)然，即使如此，國內(nèi)經(jīng)濟政策的調(diào)整仍然應(yīng)該主要以內(nèi)需為導(dǎo)向。

　　人民幣大幅貶值的可能性較低

　　我們認(rèn)為，人民幣大幅貶值的可能性較低，主要是基于我們認(rèn)為美元繼續(xù)上行空間有限的預(yù)測[5]。

　　短期內(nèi)，央行可以通過與市場的溝通、調(diào)節(jié)中間價等方式穩(wěn)定匯率預(yù)期；而中長期看，只有穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)預(yù)期，才能有效穩(wěn)住人民幣匯率。決定人民幣匯率和資本流動最根本的因素還是對中國投資回報率的預(yù)期(圖表6)。同時，我們看到，近期人民幣匯率與國內(nèi)資本市場的聯(lián)動也較為明顯(圖表7)。

　　在當(dāng)前時點下，穩(wěn)定投資者對中國增長、企業(yè)盈利及資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期才是中長期穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期最有效的政策。所以，更快、更有力、更協(xié)調(diào)的政策調(diào)整有利于穩(wěn)定匯率預(yù)期——操作層面，貨幣政策中性化、財政發(fā)力、及監(jiān)管取向更務(wù)實缺一不可。

　　周五晚發(fā)布的資管新規(guī)指導(dǎo)意見是金融監(jiān)管向更“務(wù)實”、“可操作”的方向調(diào)整的積極信號[6]。

　　[1] 具體有關(guān)這些人民幣“拋壓”的分析，請參見我們2018年6月28日發(fā)布的中國宏觀簡評《如何看待近期人民幣貶值有所加速的現(xiàn)象？》。

　　[2] 請參見我們2018年6月28日發(fā)布的中國宏觀簡評《如何看待近期人民幣貶值有所加速的現(xiàn)象？》。

　　[3] 由于發(fā)改委2015年9月14日規(guī)定，企業(yè)在發(fā)行364天或更短的海外債券時無需事先向發(fā)改委備案。

　　[4] 請參見我們2018年7月15日發(fā)布的中國宏觀簡評《為什么政策制定者應(yīng)該關(guān)注資本市場的價格信號？》。

　　[5] 請參見我們2018年6月3日發(fā)布的海外宏觀專題報告《美國經(jīng)濟與美元是否會(繼續(xù))“一枝獨秀”？》。

　　[6] 請參見我們2018年7月20日發(fā)布的中國宏觀簡評《央行進一步明確資管新規(guī)執(zhí)行事項、增強新規(guī)可操作性》。

《中金公司：近期人民幣的“拋壓”來自何方？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0725/123776.htm