宏觀政策口徑在逐漸放松，但市場(chǎng)緊繃的神經(jīng)沒(méi)有放松。7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議敲定下一步財(cái)政金融政策框架后，市場(chǎng)情緒幾乎一夜之間就從對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂轉(zhuǎn)向了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格再度泡沫化的擔(dān)憂。

　　市場(chǎng)的邏輯很簡(jiǎn)單。2014年底為對(duì)沖宏觀層面的通縮風(fēng)險(xiǎn)而啟動(dòng)財(cái)政金融政策放松之后，股票、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格在很短的時(shí)間就攀升到了高位，影子銀行體系也在極短的時(shí)間里膨脹到了足以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模。如以2017年初銀行體系清理整頓表外業(yè)務(wù)為界，這段放松周期其實(shí)也只有2015年和2016年短短兩年。在此期間，我們實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的觸底回升，但在金融穩(wěn)定上所付出的代價(jià)，也是不小的。

　　時(shí)運(yùn)回轉(zhuǎn)，當(dāng)政策口徑再次轉(zhuǎn)向適度寬松后，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)泡沫卷土重來(lái)有所擔(dān)憂并不奇怪。但實(shí)際上，當(dāng)前整個(gè)市場(chǎng)面臨的情況和2014年底相比，已經(jīng)有了巨大變化，這也直接導(dǎo)致了以往適用的分析邏輯并不完全適用于當(dāng)下。那么，這一次政策放松跟以往有什么不同呢？

　　首先，也是最重要的一點(diǎn)，是金融監(jiān)管的政策理念已經(jīng)完全不同了�？梢哉f(shuō)，在2016年以前，整個(gè)金融監(jiān)管的政策理念依然是支持和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的，我們現(xiàn)在能夠看到的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)大部分也都誕生于此期間。但隨著金融創(chuàng)新逐漸影響到宏觀穩(wěn)定，金融監(jiān)管的理念開(kāi)始急劇轉(zhuǎn)向，其中最具代表性的事件無(wú)疑就是資管新規(guī)在業(yè)界引發(fā)的大震動(dòng)和大討論。此次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議政策定調(diào)，時(shí)點(diǎn)上緊跟在一行兩會(huì)發(fā)布資管新規(guī)監(jiān)管細(xì)則之后。資管新規(guī)雖然在實(shí)施細(xì)則上引入了一些彈性，但整體上依然堅(jiān)持了審慎原則，這已經(jīng)充分說(shuō)明當(dāng)前政策口徑的審慎和小心。

　　如果將金融視為整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血脈，那么現(xiàn)在和2014年底最大的不同，就是在同樣的政策寬松環(huán)境下，金融體系能夠引發(fā)的資產(chǎn)泡沫量級(jí)將大大下降。這也證明，盡管過(guò)去一段時(shí)間里金融監(jiān)管政策的收緊引發(fā)了巨大的市場(chǎng)爭(zhēng)議，但從宏觀意義上講這依然是必要的。如果不這樣做，就不可能有現(xiàn)在的宏觀政策空間。

　　其次，房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策口徑?jīng)]有放開(kāi)。而在2014年，除了一線城市還在堅(jiān)守限購(gòu)限貸外，全國(guó)大部分地區(qū)都已經(jīng)取消了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的各種限制。回溯過(guò)去幾年的情況，我們可以很清晰地看到房地產(chǎn)價(jià)格上漲浪潮從一線城市次第傳導(dǎo)到了二三線城市。也因?yàn)榇�，�?dāng)前無(wú)論是一線城市還是二三線城市，其房地產(chǎn)政策口徑無(wú)一例外都是“史上最嚴(yán)”，而且在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，我們幾乎看不到任何政策放松的空間。房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)空間已經(jīng)被大幅壓縮，投機(jī)成本大幅上升。

　　有這兩點(diǎn)作為保證，應(yīng)該講宏觀層面的放松有很大概率不會(huì)重蹈上一輪資產(chǎn)價(jià)格暴漲的覆轍。但我們也應(yīng)該清醒地看到，當(dāng)前的政策在結(jié)構(gòu)上依然有改進(jìn)的空間，其中最應(yīng)該注意的問(wèn)題是，如果要確保宏觀杠桿率不上升，怎樣才能避免更加積極的財(cái)政政策對(duì)民間投資可能形成的擠出效應(yīng)？

　　此外，如何協(xié)調(diào)好金融去杠桿過(guò)程中“條條”和“塊塊”之間的關(guān)系，也應(yīng)該是下一步政策著力的重點(diǎn)。畢竟在現(xiàn)有的財(cái)稅體制框架下，金融條件收緊將直接影響地方財(cái)政的資金來(lái)源。短期來(lái)看地方可以服從全局，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，推動(dòng)財(cái)稅體制改革解決好財(cái)權(quán)事權(quán)的不匹配，才是治本之道。

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