今天的主題從交易角度，價(jià)差交易、月差交易，怎么去落實(shí)我們整個(gè)原油包括生產(chǎn)、下游煉油環(huán)節(jié)、周期的判斷。

我在這里放了一張圖，紅線是布倫特的月差，我這里選的月差非常近的，第二月減第四個(gè)月的價(jià)格，這樣比較好統(tǒng)一，柴油是藍(lán)線，之所以放月差的歷史圖，我感覺(jué)非常說(shuō)明問(wèn)題，特別能夠從長(zhǎng)的周期角度來(lái)說(shuō)明套利交易在周期里的地位。就像前面王沛總講的，原油確實(shí)是在周期中受影響非常顯著的一個(gè)品種，而且和前面王沛總放的圖非常像，感覺(jué)11年到17年原油和成品油的月差正好和整個(gè)貨幣生命周期相符合，整個(gè)周期確實(shí)也是一個(gè)完整的商業(yè)周期。這個(gè)商業(yè)周期，我的定義就是一個(gè)需求確實(shí)有支持緩慢復(fù)蘇的商業(yè)邏輯。

我這里想要介紹的套利交易，我的一個(gè)定義，包括兩種。一種是做回歸，在一個(gè)商業(yè)周期里發(fā)現(xiàn)月差和品種之間的價(jià)差關(guān)系非常穩(wěn)定，而且我可以通過(guò)不同數(shù)據(jù)驗(yàn)證。比如說(shuō)從10年到14年，可以非常明顯的看到，原油的價(jià)差布倫特價(jià)差往上走，柴油也是跟的，基本上原油月差影響的因子，11年到13年整個(gè)月差在一個(gè)區(qū)間振蕩中，很多人都開(kāi)始做一些月差區(qū)間振蕩的交易，包括15年很多人在做月差交易。這是在一個(gè)商業(yè)周期內(nèi)可以驗(yàn)證的。

更大的是第二個(gè)。第二點(diǎn)是月差和品種之間的類比出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化的交易。像14年，非常大的一個(gè)背離交易，柴油較晚進(jìn)入back，獨(dú)立于原油的強(qiáng)勢(shì)行情，以及之后整個(gè)15年整個(gè)月差恢復(fù)。這個(gè)過(guò)程中帶來(lái)交易機(jī)會(huì)很大。

所以我的一個(gè)定義就是說(shuō)套利純粹是和庫(kù)存周期相關(guān)的，可以用庫(kù)存去驗(yàn)證它，交易它。我這里討論的品種就是這幾種，就是布倫特月差，布倫特價(jià)差，W-B價(jià)差，裂解價(jià)差基本只看成品油Heating oil和RBOB品種。

至少我覺(jué)得這是一個(gè)非常好的一個(gè)分析的東西，原油和成品油是完全的唯一因素。原油和成品油庫(kù)存特征最大的不同是什么？原料庫(kù)存從變動(dòng)幅度和絕對(duì)規(guī)模上都是超過(guò)產(chǎn)成品油庫(kù)存的。不僅用于原油，看原料庫(kù)存應(yīng)該看銷區(qū)的原料庫(kù)存，這里放的是原油庫(kù)存差。紅線是東南亞和日韓的原油庫(kù)存差，1.4到2.8，翻了一倍。美國(guó)的汽油調(diào)油料的庫(kù)存，藍(lán)線是純粹煉廠出來(lái)的，是在12到16天間，產(chǎn)成品的庫(kù)存波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于原料庫(kù)存。

是不是汽油對(duì)柴油波動(dòng)小就容易交易？我感覺(jué)不是，我們遠(yuǎn)離現(xiàn)貨交易，我們不是在華盛頓，結(jié)合期現(xiàn)的，我們的信息非常二手，交易產(chǎn)成品庫(kù)存是交易已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)，往往會(huì)成為接盤(pán)俠。而我感覺(jué)成品油裂解價(jià)差交易的是動(dòng)機(jī)，不是預(yù)期，已經(jīng)發(fā)生的東西我們沒(méi)法去交易，畢竟我們的信息也相對(duì)滯后。

動(dòng)機(jī)和預(yù)期有什么的差異？還是回到前面這幅圖。這是美國(guó)銷區(qū)汽油調(diào)油度，16年比15年高，是不是16年汽油應(yīng)該做空？18年的庫(kù)存高點(diǎn)比17的年庫(kù)存高點(diǎn)低，不是做空，應(yīng)該交易庫(kù)存的速度。我們知道，每年美國(guó)的汽油消費(fèi)高峰在六到七月之間，六月份應(yīng)該看到一個(gè)安全庫(kù)存，回補(bǔ)到商業(yè)上讓大家都接受的庫(kù)存。你看16年回補(bǔ)速度非常慢，17年也非常慢，16、17年做空沒(méi)事，18年回補(bǔ)速度非常快，不是做多汽油，是做套利下跌過(guò)程區(qū)間，這個(gè)交易事后看是非常錯(cuò)的，我們做完交易發(fā)現(xiàn)回補(bǔ)非常快。

我們?cè)趺唇灰讋?dòng)機(jī)？我對(duì)動(dòng)機(jī)和預(yù)期的定義是這樣的：交易預(yù)期不需要一個(gè)確切的平衡表，或有一個(gè)平衡表，也不要求精確，交易預(yù)期更多交易風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。去年六七月份，很多人提頁(yè)巖油產(chǎn)量爆發(fā)性增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)確實(shí)對(duì)，也影響了美國(guó)原油，今年一二月份很多同行說(shuō)非OPEC、非美國(guó)的原油產(chǎn)量下降，包括伊朗的產(chǎn)量，掉的快，事后發(fā)現(xiàn)二季度也發(fā)生了，這些被提出來(lái)的邏輯都是正確的。但是在當(dāng)時(shí)按你提的這個(gè)邏輯做，肯定是當(dāng)了接盤(pán)俠，這個(gè)預(yù)期更多是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，很難確切給平衡表數(shù)字。我們看銷區(qū)的原油庫(kù)存有顯著變化嗎？很難說(shuō)。這種交易是做預(yù)期交易。前面我這個(gè)成品油交易是一個(gè)動(dòng)機(jī)交易，就是說(shuō)平衡表可以做精確，不能讓它有錯(cuò)誤。

為什么不能讓它有錯(cuò)誤？美國(guó)汽油特征就是夏季是一個(gè)消費(fèi)高峰，不能允許低于安全庫(kù)存，冬夏切換也不愿意拿很多夏季汽油背到第二年，是庫(kù)容、庫(kù)存剛性限制，決定了你平衡表要上的對(duì)，對(duì)了就有動(dòng)機(jī)。還能交易一個(gè)價(jià)格，現(xiàn)在沒(méi)矛盾，未來(lái)也沒(méi)有。六七月份做多汽油是錯(cuò)的，三四月份是不是可以避免，事實(shí)上可以看到。

左邊圖說(shuō)的是美國(guó)很重要的汽油運(yùn)輸管道，以前是一個(gè)運(yùn)油商拿錢運(yùn)，或產(chǎn)能利用率不足，但是從18年3月份開(kāi)始，就發(fā)現(xiàn)從產(chǎn)區(qū)往銷區(qū)運(yùn)汽油需要付錢，產(chǎn)能利用率達(dá)到頂峰，說(shuō)明汽油有變化。

右邊圖產(chǎn)區(qū)汽油和柴油庫(kù)存比，以前是季節(jié)運(yùn)作，11月份汽油對(duì)柴油庫(kù)存比達(dá)到高峰，冬季下滑，16年是這樣，17年也是這樣，17年結(jié)束，18年2月份發(fā)現(xiàn)竟然有很意外的高點(diǎn)，這個(gè)高點(diǎn)也是過(guò)去三年沒(méi)有出現(xiàn)的高點(diǎn)。這意味著確實(shí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這里我用的是美灣的，是汽油產(chǎn)區(qū)。前面這兩幅圖，我對(duì)原油和汽油放的都是銷區(qū)，動(dòng)機(jī)交易是交易的生產(chǎn)者，不能犯錯(cuò)，不應(yīng)該使得平衡表有很大的偏差，美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生的庫(kù)存在中國(guó)交易是很難，這是一部分。

所以落實(shí)到交易上可以發(fā)現(xiàn)，每年冬季汽油、柴油的價(jià)差，我喜歡交易這個(gè)，體現(xiàn)汽油波動(dòng)性。18年從剛開(kāi)始有活躍交易的時(shí)候，定在非常低的位置，統(tǒng)計(jì)上角度這是一個(gè)很大的偏差，往年是-15，上來(lái)就是-15以下，不斷在撕裂，汽油的相對(duì)價(jià)值不斷在走弱，為什么？就是前面說(shuō)的三月份可以看到汽油發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的跡象。

為什么這樣？為了讓煉廠少生產(chǎn)汽油，入夏前不會(huì)有特別大的庫(kù)存。這個(gè)庫(kù)存是交易出來(lái)，汽油利潤(rùn)差了，整個(gè)煉廠收率低了，發(fā)出這樣的信號(hào)讓煉廠做這樣的行為，這才是在成品油有比較好的交易。從另一個(gè)角度來(lái)講，我們可以觀察到產(chǎn)業(yè)邏輯在這段時(shí)間兌現(xiàn)，很多包括汽油和柴油的持倉(cāng)頭寸都在下降，整個(gè)過(guò)程我們看到是投機(jī)的人沒(méi)發(fā)現(xiàn)這樣一條邏輯。

所以從大格局角度講，整個(gè)石油市場(chǎng)發(fā)生什么？幾位老師從特別宏觀的角度講，從歐美市場(chǎng)，WTI 布倫特兩個(gè)是歐美標(biāo)的。供給發(fā)生的大事是左邊的圖，我做平衡表，喜歡美洲石油算一個(gè)平衡表，而不是把美國(guó)的原油庫(kù)存或美國(guó)成品油算平衡。我覺(jué)得從15年開(kāi)始，整個(gè)石油供給大問(wèn)題就是拉美還有其他東南亞也有一些煉油一體化國(guó)有公司資金匱乏，拉美煉能不足，原油產(chǎn)量下滑。整個(gè)美洲應(yīng)該當(dāng)一盤(pán)棋考慮，美國(guó)無(wú)論多生產(chǎn)原油，煉成成品油給拉美，整體美洲應(yīng)該當(dāng)一塊平衡表看，而不要單獨(dú)強(qiáng)調(diào)頁(yè)巖油增長(zhǎng)多少。16年整個(gè)美洲原油庫(kù)存去化，我們從這個(gè)結(jié)構(gòu)來(lái)講，一方面美洲原油產(chǎn)量紅色柱子發(fā)揮很大作用，到后面我們可以看到藍(lán)色的柱子也發(fā)揮很大作用，就是美國(guó)的出口放開(kāi)，也是對(duì)整個(gè)去庫(kù)存有非常大的作用。

我們一直在說(shuō)頁(yè)巖油增產(chǎn)，17到18年環(huán)比是正向堆庫(kù)，也沒(méi)抵消藍(lán)色的，美洲原油去庫(kù)，至少今年一月份我算下來(lái)美洲石油還是緊庫(kù)存的情況。這個(gè)決定了供給上整個(gè)西方石油世界大格局，不一定根據(jù)這個(gè)圖16年做多原油，觀察到美洲成品油、原油相對(duì)于其他地方更緊的，第二點(diǎn)整個(gè)成品油市場(chǎng)的邊際是在美洲這是供給上的大事。

右邊這幅圖我列了三個(gè)地區(qū)，地中海、新加坡和美灣，代表煉廠，加工同樣一種原油，就發(fā)現(xiàn)兩件非常有趣的事。藍(lán)色的線，地中海簡(jiǎn)單煉廠，歐洲很多煉廠沒(méi)開(kāi)支，生產(chǎn)高附加值的產(chǎn)品能力比較弱，12到14年綜合運(yùn)轉(zhuǎn)都是負(fù)的，之后漸漸平的，17年出現(xiàn)很長(zhǎng)一段時(shí)間正利潤(rùn)，地中海少見(jiàn)的。另外是綠線，美灣的FCC，生產(chǎn)汽油比例高，從今年二三月份開(kāi)始，美灣裝置利潤(rùn)滑到地中海、新加坡利潤(rùn)以下，這很少發(fā)生，13年發(fā)生過(guò)，現(xiàn)在再次發(fā)生了。這我感覺(jué)在需求上的非常好的驗(yàn)證，也已經(jīng)滯后了。汽油的消費(fèi)增速是轉(zhuǎn)弱。感覺(jué)這兩件事是西方煉油行業(yè)目前的綜合邏輯。

我感覺(jué)在至少接下去半年，這條主邏輯沒(méi)改變。隨著原油波動(dòng)率在過(guò)去半年不斷降低，結(jié)構(gòu)性因素有更多機(jī)會(huì)。

前面講的都是成品油，總結(jié)一下，成品油歸根到底我想說(shuō)兩件事，一件事是庫(kù)存和原油有非常截然不同的特征，使你可以去交易它的剛性，就是它的庫(kù)存必須沒(méi)有矛盾的剛性。第二件事就是識(shí)別出了一個(gè)大格局之后，你怎么交易，我感覺(jué)至少說(shuō)成品油的交易在基本面上非常吻合，做套利有比較高的執(zhí)行度。原油相對(duì)而言更弱一些。或基本面研究落實(shí)到交易更需要斟酌。可喜的是基本面研究對(duì)原油關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)發(fā)生很重要的作用。偉大的交易是不需要預(yù)測(cè)。大的偏移、大的供需偏差發(fā)生時(shí)完全可以觀察事實(shí)來(lái)得及做，你只要堅(jiān)持的頭寸基本沒(méi)錯(cuò)的。

我這里列舉的是一個(gè)陰影部分是北海CFD，布倫特的現(xiàn)貨和布倫特近月月差，一到三月的月差，30天的相關(guān)系數(shù)高于80%，這里就畫(huà)成藍(lán)色，這段時(shí)間布倫特近月月差被北海現(xiàn)貨阻擋。我們看到陰影密度有非常有趣的特征，就是說(shuō)在左半段14年以前非常密，14年以后就不怎么密或CFD北海現(xiàn)貨，北海布倫特月差相關(guān)性沒(méi)這么高。第二個(gè)特征就是在大拐點(diǎn)上，原油在一段時(shí)間內(nèi)，比如說(shuō)10年到15年爆漲，14到15爆跌，大拐點(diǎn)之前的時(shí)間，拐點(diǎn)上都有非常密的藍(lán)色陰影，說(shuō)明在拐點(diǎn)之前現(xiàn)貨市場(chǎng)的羊群效應(yīng)也好，進(jìn)場(chǎng)費(fèi)也好，可以給到非常明顯的信號(hào)。所以說(shuō)倒過(guò)來(lái)我們說(shuō)：做基本面是有用的。

另外一個(gè)特征我前面講的第一個(gè)問(wèn)題，為什么14年之前比較密，14年之后比較淡。隱形庫(kù)存的存在，如果顯性庫(kù)存少，隱性庫(kù)存發(fā)揮作用大，我這里買遠(yuǎn)拋近，是很難評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)收益比。就是說(shuō)你覺(jué)得市場(chǎng)上庫(kù)存更多的時(shí)候，基差稍微漲漲，隱形庫(kù)存不見(jiàn)了，顯性庫(kù)存沒(méi)有了，可以通過(guò)近月頻繁波動(dòng)帶來(lái)收益。很多人稱之為“基差動(dòng)量現(xiàn)象”。基差月差同步攀升。一旦弱勢(shì)了，庫(kù)存很多，顯性庫(kù)存很清楚了，這樣帶來(lái)基差就少了，他們之間關(guān)系就弱了。

原油近月和遠(yuǎn)月可以有不同，通過(guò)觀察現(xiàn)貨市場(chǎng)，在低庫(kù)存情況下可以有相當(dāng)頻繁的交易和勝率。從長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，我上面這幅圖畫(huà)的是WTI，不同段的月差，綠色是1減5，藍(lán)色是5減10，紅色是10減18，紅色代表非常遠(yuǎn)的遠(yuǎn)月。實(shí)際上我們可以看到下面這個(gè)圖非常有趣的現(xiàn)象，就是WTI的第6到第18個(gè)合約占總持倉(cāng)的比例，看到周期在13、14年前一波原油頂點(diǎn)這個(gè)比例非常大，達(dá)到50%，現(xiàn)在也出現(xiàn)超過(guò)50%的情況，對(duì)應(yīng)的特征是什么？當(dāng)這個(gè)持倉(cāng)比例特別高的時(shí)候，紅色的線下面綠色、藍(lán)色線之間的差rollover大，12年開(kāi)始遠(yuǎn)月的空頭一直存在，增量伴隨著頁(yè)巖油套保、增量相對(duì)確定的，要多頭愿意配置，要給它一個(gè)相當(dāng)大的rollover。

遠(yuǎn)月的月差也很有交易價(jià)值，因?yàn)榭梢院芎脤?duì)應(yīng)頁(yè)巖油套保的節(jié)奏，如果你對(duì)頁(yè)巖油的產(chǎn)量、投資有很好的預(yù)判性，交易遠(yuǎn)月月差應(yīng)該非常不錯(cuò)。遠(yuǎn)月的合約吸引了整個(gè)WTI非常多的資金，從13、14年可以看出近月投機(jī)盤(pán)要有更多的動(dòng)力頂上去很難，近月和基本面關(guān)系、現(xiàn)貨關(guān)系非常的緊密。

最后一張圖，我想說(shuō)月差套利也是切忌逆勢(shì)而為。月差發(fā)生問(wèn)題大家覺(jué)得畢竟是跨境交易，可以放寬一點(diǎn)，實(shí)際上我們回顧2014年原油大崩盤(pán)的時(shí)代，除了單邊的風(fēng)投，產(chǎn)業(yè)界很少，2015、2016年就沒(méi)了。2014年原油止跌也不是讓它止跌，只能是密周期配置的周期，就是說(shuō)最后救你的只有風(fēng)險(xiǎn)比較高的，逆勢(shì)沖進(jìn)來(lái)。我們看上面的圖，和第一頁(yè)上來(lái)原油的圖一樣，就是補(bǔ)倉(cāng)的問(wèn)題，銷區(qū)的原油補(bǔ)庫(kù)2015年4月份之后才有明顯的，2015年前看不到銷區(qū)有特別多的原油供給，飄在汪洋大海，用庫(kù)存判斷大級(jí)別的下跌是滯后的。倒過(guò)來(lái)讓市場(chǎng)穩(wěn)住是右邊的USO，也就是美國(guó)配置原油的ETF，它占整個(gè)WTI非商業(yè)多頭的比例達(dá)到10%，2015年原油最后頂住的主要因素就是這個(gè)資金進(jìn)去了。我感覺(jué)在這個(gè)過(guò)程中我們?nèi)ビ懻撎�多的產(chǎn)業(yè)邏輯就顯得有點(diǎn)不合適。

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