過去18個月里，投資者對高價股偏好大幅增強。這不是因為股市變得更有效率，而是牛市處于晚期的典型表現(xiàn)。

　　全球股市的內(nèi)部運作正在發(fā)出一個閃爍的紅色信號。在過去10年的大部分時間里，價格便宜股票的表現(xiàn)一直不如價格偏高的股票，但在過去18個月里，投資者對高價股的偏好大幅增強。

　　這種現(xiàn)象在美國和不包括日本的亞洲市場尤為明顯，因為規(guī)模龐大的“FAANG”(即Facebook、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、Netflix和谷歌(Google))和“Bats”(百度(Baidu)、阿里巴巴(Alibaba)、騰訊(Tencent)和三星(Samsung))占據(jù)了相當(dāng)大一部分市值份額。按某些指標(biāo)衡量，不受歡迎的價值股和熱門成長股之間的差距與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰期的過分現(xiàn)象相吻合。

　　為什么會這樣？這不是因為股票市場變得更有效率，價值因素已經(jīng)被淘汰出局；假如是那種情況，結(jié)果將是一種無趨勢的“隨機漫步”，而不是價值股的相對表現(xiàn)日益急劇下跌。

　　相反，這種極化是牛市處于晚期的典型表現(xiàn)。投資者回避普通公司的表現(xiàn)一般的股票，轉(zhuǎn)向一些看似不受經(jīng)濟逆風(fēng)和競爭壓力影響的精英股票。

　　MSCI的價值股和成長股指數(shù)(使用單一的市凈率指標(biāo))顯示了后者的表現(xiàn)有多超常。有時人們提出，在企業(yè)越來越依賴知識產(chǎn)權(quán)和品牌價值的世界中，賬面價值已不再有意義。

　　從直覺上說，這似乎是可能的。但如果表外資產(chǎn)確實對利潤做出了更大的貢獻，那么股本回報率應(yīng)該會有結(jié)構(gòu)性的上升。無論是美國還是除日本以外的亞洲都沒有出現(xiàn)這種上升。

　　毋庸置疑，本世紀(jì)之交和現(xiàn)在的投資環(huán)境存在顯著差異。當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)是新生事物，投資者不得不應(yīng)對大量商業(yè)模式模糊且未經(jīng)過檢驗的公司。

　　許多“網(wǎng)絡(luò)股”最終一文不值；少數(shù)公司幸存下來，還有更少數(shù)的公司蓬勃發(fā)展。在Faang和Bats的行列中，當(dāng)時它們中間還很少有上市公司，有些甚至還沒有成立。

　　在當(dāng)今世界，科技巨頭確立了商業(yè)模式，并成為數(shù)以百萬計的人們?nèi)粘Ｉ�活的一部分。然而，現(xiàn)在依然有許多不確定性。

　　這些企業(yè)的可持續(xù)盈利水平是多少？他們最終會相互競爭嗎？有什么政治和監(jiān)管風(fēng)險？最重要的是，在一個持續(xù)顛覆和技術(shù)變革的時代里，他們的商業(yè)模式能夠持續(xù)多久？

　　在近年的歷史中，價值股在整體市場表現(xiàn)強勁時表現(xiàn)不佳的時期很少。一個反例可能是1988年至1991年間的美國市場，當(dāng)時的背景是美國經(jīng)濟疲軟和股市逐漸擺脫1987年“黑色星期一”崩盤的影響，價值股表現(xiàn)不佳。

　　更接近的比較可能是上世紀(jì)70年代早期對美國“50只走俏股票”(Nifty Fifty)的狂熱。那也是一個經(jīng)濟壓力加劇的時期，人們也覺得只有卓越公司才能夠蓬勃發(fā)展。在50只“一次決定”股票(意味著你買下它們，然后從不賣出)中，有幾個已經(jīng)不見了蹤影。

　　沃頓商學(xué)院(Wharton School)金融學(xué)教授杰里米西格爾(Jeremy Siegel)在上世紀(jì)90年代末重新研究了“50只走俏股票”，并得出結(jié)論認為他們的長期表現(xiàn)是合理的。

　　不可否認的是，“50只走俏股票”在隨后的10年熊市中被無情地降級，表現(xiàn)最差的是其中的科技股，比如寶麗來(Polaroid)、Burroughs、伊士曼柯達(Eastman Kodak)和DEC等過氣的公司。

　　丹尼爾卡尼曼(Daniel Kahneman)在《思維，快慢有別》(Thinking， Fast and Slow)一書中表示，我們夸大了技能的作用，而低估了運氣在谷歌等公司的崛起中起到的作用。

　　“我們相信我們了解過去，這暗示未來也應(yīng)該是可知的，”他寫道，“但事實上，我們對過去的了解比我們所認為的要少。”你為股票支付的估值越高，你對不可知未來的押注就越多。

　　投資分析先驅(qū)、沃倫巴菲特(Warren Buffett)的導(dǎo)師本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham)在1929年市場崩盤的陰影下撰文提出了“安全邊際”的概念，這是一個將會限制下行風(fēng)險的基本價值堡壘。

　　這與“這次不一樣”的信念截然相反——后者是由故事驅(qū)動的投機，往往標(biāo)志著市場達到重大巔峰。價值型投資理念將再次迎來自己的春天，盡管市場可能不得不首先再次汲取一些殘酷的教訓(xùn)。

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