事件：7月20日，“資管新規(guī)”正式稿落地將近3個(gè)月之際，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》(后文簡稱《通知》)，針對資管新規(guī)沒有說清楚的過渡期問題、凈值核算問題、投資方向等問題進(jìn)行了說明。同日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《理財(cái)新規(guī)(征求意見稿)》)，向社會(huì)征求意見，證監(jiān)會(huì)也就《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》及其配套細(xì)則對外公開征求意見。隨著“一行兩會(huì)”相關(guān)文件的發(fā)布，主要資管細(xì)分行業(yè)的業(yè)務(wù)未來將如何開展更加明晰。

　　一、是調(diào)整而非轉(zhuǎn)向

　　與“資管新規(guī)”相比，《通知》在公募銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)、過渡期類資管產(chǎn)品的估值等方面相對市場理解有所放松，對攤余成本法的應(yīng)用范圍擴(kuò)大，明確了公募理財(cái)和公募基金的一些差異。同時(shí)對過渡期內(nèi)無法回表的資產(chǎn)的做出了一定的安排，由金融機(jī)構(gòu)自主制定整改計(jì)劃，并且在過渡期內(nèi)允許適當(dāng)發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)。《理財(cái)新規(guī)(征求意見稿)》以“資管新規(guī)”和《通知》的精神和原則制定，因此在公募理財(cái)投資非標(biāo)、過渡期內(nèi)安排等方面與《通知》保持一致。

　　總體上看，兩個(gè)文件相對于資管新規(guī)的要求有所放松，將在一定程度上緩解當(dāng)前商業(yè)銀行面臨的壓力，降低資產(chǎn)回表過程中交易摩擦對于市場的沖擊力度，恢復(fù)信用市場信心，并適度緩解當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的信用緊縮壓力。同時(shí)隨著文件的出臺(tái)身就對消除市場不確定性，穩(wěn)定市場預(yù)期產(chǎn)生積極影響，能夠推動(dòng)當(dāng)前部分停滯的業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)。

　　盡管有所放松，但兩個(gè)文件均堅(jiān)持了資管新規(guī)的打破剛兌、消除期限錯(cuò)配、拆資金池、壓縮并清理存量、去嵌套、強(qiáng)化穿透管理等等原則沒有變，是資管新規(guī)的延續(xù)。整體上看，金融去杠桿大方向仍然保持不變，只是考慮到內(nèi)外部復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)因素，政策執(zhí)行力度上有細(xì)調(diào)微調(diào)。

　　微調(diào)給了金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)更多的騰挪空間，部分問題避免集中爆發(fā)。但如果市場主體在微調(diào)的節(jié)奏中對一些高風(fēng)險(xiǎn)行為繼續(xù)放縱，違背了防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，繼續(xù)積聚風(fēng)險(xiǎn)，把政策的友好當(dāng)做博弈的對象，可能會(huì)付出更多代價(jià)。

　　對市場來說，非標(biāo)壓力的稍微緩解會(huì)帶來一定積極效應(yīng)，短期可能略微修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好。長期仍然要關(guān)注商業(yè)銀行整體的整改節(jié)奏帶來的資產(chǎn)騰挪效應(yīng)和信用再分化。

　　權(quán)益市場，短期或許有積極效應(yīng)。一些暫時(shí)困難的企業(yè)估值合理后增加了一點(diǎn)吸引力。長期還要看，資管新規(guī)整改后企業(yè)融資渠道變化的節(jié)奏，對于依賴金融環(huán)境擴(kuò)張嚴(yán)重錯(cuò)配的企業(yè)來說，警報(bào)沒有解除。仍然要高度重視排雷，把握估值合理、現(xiàn)金流質(zhì)量高的標(biāo)的。

　　二、對于《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》的解讀

　　1、適當(dāng)放開公募理財(cái)可以投非標(biāo)。

　　點(diǎn)評：《資管新規(guī)》中規(guī)定主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，實(shí)際上留下了彈性空間，比市場預(yù)期要放松一些，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的整改回表壓力略有減緩。另外，近期債券發(fā)行相對低迷，疊加互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)清理和部分互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致部分企業(yè)融資渠道出現(xiàn)較為集中的收縮，適當(dāng)允許公募銀行理財(cái)參與非標(biāo)投資可以部分緩解短期壓力。

　　2、過渡期內(nèi)放開老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，期限需要在過渡期內(nèi)。

　　點(diǎn)評：我們認(rèn)為老產(chǎn)品投新資產(chǎn)是相對現(xiàn)實(shí)的選擇，對老產(chǎn)品來說，有些負(fù)債沒到期部分資產(chǎn)到期，可能導(dǎo)致資金閑置，允許規(guī)模不增且壓縮的情況下釋放這部分資金，一方面有利于部分非標(biāo)資產(chǎn)的接續(xù)，同時(shí)也騰出了一些支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間。

　　3、過渡期內(nèi)適當(dāng)放開定期開放型產(chǎn)品使用攤余成本法，組合久期限制在封閉期的1.5倍之內(nèi)。銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以參考貨幣基金攤余成本+影子定價(jià)法。

　　點(diǎn)評：此前部分市場人士擔(dān)心定開基金市值法可能部分造成投資者不公平對待、集中大額贖回等一系列問題。微調(diào)之后，也可以部分緩解相關(guān)壓力，適當(dāng)增加產(chǎn)品吸引力。而銀行的貨幣型產(chǎn)品此前已經(jīng)有部分凈值型的開始出現(xiàn)，目前和貨幣基金統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)有利于相關(guān)類型產(chǎn)品增加吸引力。相應(yīng)產(chǎn)品所投資標(biāo)的，例如一些中短久期高評級品種也會(huì)適當(dāng)收益。

　　4、通過各種措施確實(shí)難以消化和回表的存量非標(biāo)，MPA考核適當(dāng)放松，支持符合條件資產(chǎn)回表。(符合預(yù)期)

　　點(diǎn)評：關(guān)于資產(chǎn)處置，給了更靈活的節(jié)奏處置，處置不了的回表時(shí)給監(jiān)管優(yōu)惠并且?guī)椭�進(jìn)行資本金補(bǔ)充，減輕非標(biāo)整改壓力。當(dāng)然，整體看，商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金仍然較為迫切。

　　5、對于過渡期結(jié)束后，由于特殊原因難以回表的存量非標(biāo)同意特殊處理。(略超預(yù)期)

　　點(diǎn)評：很多存量問題確實(shí)存在極大的整改難度，部分資產(chǎn)或許能繼續(xù)等待到期或者其他特殊處理方式。當(dāng)然，這一條需要監(jiān)管部門同意，以避免被濫用而消極整改。

　　6、自行整改，不一刀切。(略超預(yù)期)

　　點(diǎn)評：過渡期不變，但對整改節(jié)奏的要求更加靈活，允許銀行根據(jù)自身實(shí)際情況制定整改計(jì)劃。對于銀行而言，自主整改意味著可以更靈活的根據(jù)自身情況安排壓降老產(chǎn)品和發(fā)行新產(chǎn)品的節(jié)奏。防止銀行的一致性行動(dòng)對于市場的影響更為集中，可能導(dǎo)致較大波動(dòng)。另外，自主整改也給銀行足夠的空間尋找自身定位，研究和設(shè)計(jì)新產(chǎn)品。

　　三、《理財(cái)新規(guī)(征求意見稿)》要點(diǎn)解讀

　　1、非保本型理財(cái)產(chǎn)品才是資管新規(guī)和本辦法適用對象。理財(cái)產(chǎn)品是指商業(yè)銀行按照約定條件和實(shí)際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本型理財(cái)產(chǎn)品。

　　2、單只公募理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)由目前的5萬元降至1萬元，降低了公募理財(cái)產(chǎn)品購買門檻。有利于擴(kuò)大銀行理財(cái)客戶范圍、降低銀行理財(cái)發(fā)行難度、吸引資金流入理財(cái)資金池，緩解商業(yè)銀行的負(fù)債端壓力。但是首次購買要面簽的規(guī)定仍然保留。

　　3、過渡期內(nèi)，允許現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品暫用貨幣基金的估值法。這個(gè)要求相比于最嚴(yán)格的資管新規(guī)理解下有所放松，主要是考慮與公募貨基目前的做法保持一致性，不創(chuàng)造新的監(jiān)管套利空間。后續(xù)估值方法若調(diào)整，預(yù)計(jì)將與公募貨基的調(diào)整時(shí)間和方式繼續(xù)保持一致。

　　4、放開了公募銀行理財(cái)對于權(quán)益型基金的投資，給銀行理財(cái)資金投入股市提供了一個(gè)新途徑�，F(xiàn)行銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管制度規(guī)定公募理財(cái)產(chǎn)品只能投資貨幣型和債券型基金，《理財(cái)新規(guī)(征求意見稿)》放開了相關(guān)限制，允許公募和私募理財(cái)產(chǎn)品投資各類公募證券投資基金。

　　5、對結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范�！独碡�(cái)新規(guī)(征求意見稿)》明確了保本型理財(cái)產(chǎn)品按照結(jié)構(gòu)性存款或者其他存款進(jìn)行規(guī)范管理，并對結(jié)構(gòu)性存款在表內(nèi)核算、繳納準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)費(fèi)等方面予以明確。值得注意的是，《理財(cái)新規(guī)(征求意見稿)》明確并強(qiáng)調(diào)銀行開展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)，需具備相應(yīng)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格，前期部分不具備相應(yīng)資格的銀行發(fā)行的假結(jié)構(gòu)性存款不復(fù)存在，結(jié)構(gòu)性存款迎來規(guī)范發(fā)展時(shí)期。

　　6、明確不允許銀行發(fā)行分級理財(cái)產(chǎn)品。

　　7、銀行理財(cái)產(chǎn)品是否能夠獲得在交易所開股票賬戶的問題仍在溝通中。銀保監(jiān)會(huì)已在與人民銀行、證監(jiān)會(huì)等部門積極溝通協(xié)調(diào)，推動(dòng)解決銀行理財(cái)產(chǎn)品在金融市場的開戶問題。

　　8、明確公募理財(cái)可以投資非標(biāo)資產(chǎn)，有利于緩解當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用短缺的困境。銀行理財(cái)(包括公募理財(cái))可以在滿足期限匹配、限額和集中度管理等要求下投資符合資管新規(guī)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的非標(biāo)資產(chǎn)。過去嚴(yán)重依賴于非標(biāo)融資的融資主體的融資壓力將會(huì)有所緩解。

　　9、銀行理財(cái)投資各層面合作機(jī)構(gòu)或?qū)⒉话�括私募基金�！独碡?cái)新規(guī)(征求意見稿)》要求理財(cái)產(chǎn)品所投資資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托投資機(jī)構(gòu)和投資顧問為持牌金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)也留有一定的空間，即國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)也可擔(dān)任理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)，未來銀行理財(cái)能否合作將取決于是否能得到銀保監(jiān)會(huì)的認(rèn)可。

　　10、銀行理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者的資金來源不能使從個(gè)人投資者募集的資金。意味著投資者為個(gè)人的產(chǎn)品不能投資銀行理財(cái)。

　　11、過渡期不變，但對整改節(jié)奏的要求更加靈活，允許銀行根據(jù)自身實(shí)際情況制定整改計(jì)劃。對于銀行而言，自主整改意味著可以更靈活的根據(jù)自身情況安排壓降老產(chǎn)品和發(fā)行新產(chǎn)品的節(jié)奏。防止銀行的一致性行動(dòng)對于市場的影響更為集中，可能導(dǎo)致較大波動(dòng)。另外，自主整改也給銀行足夠的空間尋找自身定位，研究和設(shè)計(jì)新產(chǎn)品。另外，《理財(cái)新規(guī)(征求意見稿)》的靈活調(diào)整并未改變壓縮與清理老資產(chǎn)的要求，也不意味著徹底的放松，資產(chǎn)騰挪效應(yīng)仍在。監(jiān)管部門在監(jiān)督指導(dǎo)方面，也同樣是獎(jiǎng)懲分明：對于提前完成整改的銀行，監(jiān)管部門給予適當(dāng)監(jiān)管激勵(lì)，而對于未嚴(yán)格執(zhí)行或者整改不到位的銀行，則適時(shí)采取相關(guān)監(jiān)管措施。

　　12、 對于因特殊原因在過渡期內(nèi)難以回表的資產(chǎn)可以向監(jiān)管申請?zhí)厥獍才�。過渡期結(jié)束后，對于因特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)報(bào)監(jiān)管部門同意，商業(yè)銀行可以采取適當(dāng)安排，穩(wěn)妥有序處理。對于一些期限較長且受回表限制的表外資產(chǎn)給出了空間，一定程度上也可以緩解商業(yè)銀行的壓力。

　　四、公募銀行理財(cái)pk公募基金

　　1、投資門檻：銀行理財(cái)10000元起，與公募基金1000元起的門檻并無本質(zhì)差異，進(jìn)一步縮小公募基金投資門檻的優(yōu)勢。銀行現(xiàn)金理財(cái)類產(chǎn)品將成為公募貨幣基金的強(qiáng)有力競爭者，且考慮到銀行自身的渠道優(yōu)勢，公募貨幣基金的銷售或收到擠壓。

　　2、投資范圍：①公募銀行理財(cái)產(chǎn)品可以進(jìn)行非標(biāo)投資，當(dāng)前公募基金已經(jīng)發(fā)行了投資非標(biāo)的產(chǎn)品，但采用的是一事一議的方式，考慮到非標(biāo)并非公募基金的主要投資對象且公募基金投資非標(biāo)需要經(jīng)過審批，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)投資非標(biāo)規(guī)定的放松對公募基金沖擊有限；②銀行理財(cái)只能做底層資產(chǎn)是公募基金的fof產(chǎn)品，從而對于優(yōu)質(zhì)公募基金產(chǎn)品本身仍然具有較強(qiáng)訴求，特別是在銀行尚未建設(shè)起優(yōu)秀的投研團(tuán)隊(duì)階段；③銀行發(fā)行衍生品類的銀行理財(cái)產(chǎn)品，需要先具備衍生品投資資格，而公募基金并無此要求，產(chǎn)品采用監(jiān)管審核的方式即可。

　　3、投資比例調(diào)整流程差異：銀行理財(cái)超出銷售文件約定變更投資比例需要經(jīng)過投資者書面同意，不接受的投資者可提前贖回理財(cái)產(chǎn)品，而公募基金在變更基金合同的重要內(nèi)容則需要召開持有人大會(huì)表決。

　　4、關(guān)聯(lián)交易定價(jià)差異：銀行理財(cái)投資關(guān)聯(lián)方承銷證券以不優(yōu)于對非關(guān)聯(lián)方同類交易的條件進(jìn)行，而公募基金則按照市場公平合理價(jià)格執(zhí)行，但在實(shí)際投資中考慮到利益輸送問題公募基金參與關(guān)聯(lián)通常需要上報(bào)監(jiān)管層，因而基金公司也較少參與。

　　5、銷售路徑差異：商業(yè)銀行可以互相代銷公募理財(cái)產(chǎn)品，但是只能在銀行體系內(nèi)部，而公募基金除了銀行渠道銷售以外，還可以由券商以及第三方基金銷售平臺(tái)進(jìn)行代銷。相較而言，公募基金的銷售渠道更廣泛，一定程度上緩解銀行理財(cái)在渠道端與公募基金的競爭，但不排除后續(xù)銀行自身渠道端對于公募基金產(chǎn)品營銷力度的調(diào)整行為。

　　6、自有資金投資差異：銀行理財(cái)禁止自有資金投資，而公募發(fā)起式基金中，基金公司自有資金投資應(yīng)不少于1000萬。

　　7、機(jī)構(gòu)自有資金來源界定差異：商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)投資者的資金來源不得為個(gè)人投資者，而公募基金對此并無要求。若上述規(guī)定在正式稿中得到落實(shí)，則公募基金在吸引機(jī)構(gòu)客戶方面將更具優(yōu)勢。對于機(jī)構(gòu)投資者的界定需要明確，如果資產(chǎn)管理產(chǎn)品也算在機(jī)構(gòu)投資者，那么發(fā)售給高凈值客戶的以公募理財(cái)產(chǎn)品組合為投資對象的“個(gè)人客戶——F(私募資管)OF(公募銀行理財(cái))”產(chǎn)品將受到影響。

　　8、信息披露細(xì)則差異：銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行可公布同類比產(chǎn)品的平均業(yè)績、最差業(yè)績、最好業(yè)績，公募基金并無相應(yīng)規(guī)定。

　　五、私募基金影響——資金源或再受沖擊

　　根據(jù)《理財(cái)新規(guī)(征求意見稿)》第四十八條對理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)的規(guī)定，由于私募基金不屬于金融機(jī)構(gòu)，若其不受國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可，則意味著之前依據(jù)《資管新規(guī)》我們認(rèn)為尚可作為私募基金資金來源的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品(如私人銀行資金等)也將受阻，這將對私募基金規(guī)模再度造成沖擊。當(dāng)然，考慮到此前銀行需向銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送合作機(jī)構(gòu)信息，私募基金存在被國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的可能性。另外，在投資顧問以外其他牌照上的非否定式提法也為未來合作留出了可能的空間。

　　鑒于銀行理財(cái)主體作為私募基金資金來源可能被完全切斷，銀行理財(cái)資金借道其他載體或?qū)⒊蔀橐环N解決方案，即“引流式”私募FOF。商業(yè)銀行或可通過資金與管理能力的“雙引流”或“雙輸送”來完成私募FOF的運(yùn)作。

　　在同日公布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》中，對私募fof仍然在證監(jiān)體系的發(fā)展仍然予以積極的態(tài)度，同時(shí)對mom留下了空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本點(diǎn)評僅依據(jù)已發(fā)布文件內(nèi)容，政策具體實(shí)施情況還需要參照相關(guān)實(shí)施細(xì)則。

　　華寶證券研究報(bào)告

　　分析師：楊宇

　　( 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890515060001)

　　分析師：李真

　　(執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890513110002)

　　分析師：奕麗萍

　　(執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890515090001)

　　分析師：蔡夢苑

　　(執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890517120001)

　　分析師：王震

　　(執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0890517100001)

　　研究助理：楊思奇/吳昱璐

《華寶證券評資管新規(guī)和理財(cái)辦法：是調(diào)整而非轉(zhuǎn)向》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0722/122127.htm