寫在前面的總結(jié)：

　　1、昨天收盤后公布的理財新規(guī)意見稿和央行配套通知，到底超沒超市場預期？

　　要回答這個問題，首先得知道市場預期的是什么？似乎從前天開始，關(guān)于資管新規(guī)大幅緩和的消息就鋪天蓋地的傳開，特別是經(jīng)過昨天中午幾家主流財經(jīng)媒體有鼻子有眼的報道，市場情緒已經(jīng)嗨到了“珠穆朗姆峰”。

　　從昨天下午T高點到低點爆砸1塊錢，銀行股集體暴漲帶動主要股指大漲來看，市場預期顯然是資管新規(guī)不搞了，央行要開始大放水，把過去每一次遇到困難時的老路再重新走一遍。

　　然后，從晚間公布的具體文件來看，去杠桿和嚴監(jiān)管的大方向仍然沒有動搖，同時接近央行人士也出來表態(tài)媒體報道的“大放水”不可能出現(xiàn)。市場開始恢復理智，昨天夜盤10年國開205利率已經(jīng)從4.18高點下行至4.135，相比周四收盤點位僅高出2bp不到。(1bp相當于T波動8分錢，各位可以自行去算一下T的跌幅和205跌幅的差距，這個就是預期差)

　　市場價格不會騙人，從利率債夜盤表現(xiàn)來看，新公布的政策是不及預期的，不然不會有資金傻到已經(jīng)下班了還去TKN給市場送錢。

　　2、雖然政策放松不及昨天下午的市場預期，但是確實有所放松，具體體現(xiàn)在：

　　大幅降低銀行公募理財?shù)馁徺I門檻，從5萬元降至1萬元；非標投資放寬，允許公募產(chǎn)品投資非標資產(chǎn)；凈值化要求有所松動，現(xiàn)金管理類、部分定開產(chǎn)品可攤余成本計量；過渡期不搞“一刀切”，由銀行自主有序進行整改，適度放寬MPA考核，擴大資本補充來源，支持非標回表；過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)可發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)。

　　上述細則的變化確實在一定程度上體現(xiàn)了有關(guān)部門希望盡量降低資管新規(guī)落地對于融資和經(jīng)濟的負面沖擊。但是，期限匹配、過渡期截止時間、凈值化管理等原則性的政策方向仍然不變，體現(xiàn)出決策層有定力，即使在遇到困難的時候，也不可能半途而廢走老路。

　　因此，只要去杠桿的大方向不變，市場就沒有YY的基礎。銀行表外回表、非標收縮的趨勢一旦形成，是不可逆的。政策上的一些小松動，只會放緩這一收縮趨勢的節(jié)奏，但是肯定不會逆轉(zhuǎn)趨勢本身。

　　資管新規(guī)的推進，就是要打破舊有的、不健康的融資體系，再重建一套更為直接有效的新的融資體系。我們不能因為在打破舊有融資體系遇到困難的時候就想放棄，如果是那樣，無非是把過去的問題再繼續(xù)往后延。選擇逃避，似乎不是什么好的策略，反而只會讓問題越來越大。

　　3、政策信號擾動太大，市場波動加劇，大類資產(chǎn)是否會重新輪動？暫時不會。

　　正如前幾天在朋友圈發(fā)的相關(guān)點評，“現(xiàn)在不管是股市還是債市，核心問題是估值定價的紊亂，這個不是經(jīng)濟或者金融的問題，而是更高層次的問題，因此不確定性的問題不解決，風險偏好不可能顯著提升，那么利率債還是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股市和信用債還要跌。”

　　一個很直觀的對比，昨天下午各種傳聞滿天飛，但是只對股票和債券行情造成了較大影響，但是商品整體表現(xiàn)非常淡定。如果真的是重走老路，作為黑色龍頭的螺紋鋼貼水這么厲害，怎么著也應該漲停配合一下吧？

　　還有一個例子，就是上半年炒的比較瘋的蘋果期貨，曾經(jīng)有人在新浪微博上PS基本面的圖片，引發(fā)資金跟風，蘋果期貨遭到資金爆炒。昨天下午T從高點到低點下跌1塊錢，這種行情似乎過去兩年來都比較少見，上一次出現(xiàn)如此大幅度暴跌的行情還發(fā)生在16年4季度債災期間。如果靠造謠P圖就能逆轉(zhuǎn)行情、創(chuàng)造趨勢的話，那么A股就不應該如此低迷，大盤上攻1萬點指日可待。

　　總的來看，目前政策執(zhí)行大方向不變，小細節(jié)放松，對于基本面的惡化有一定緩和作用，但是金融資產(chǎn)當下的問題不在基本面，而在于估值。只要大環(huán)境的不確定性仍然存在，那么股市和信用債殺估值，利率債升估值的“游戲”就還沒有結(jié)束。

　　因此，長端利率的下行趨勢不會因此近兩日的事件性沖擊而中斷；信用債雖然流動性在恢復，但從“政策底”到“市場底”還有很長一段過渡期；股市下跌的風險仍然較大，抱團強勢股不補跌，市場微觀結(jié)構(gòu)就沒有改善的基礎。

　　以下是具體點評：

　　7月20日，作為大資管新規(guī)最為重要的配套政策，《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》(簡稱“理財新規(guī)”)正式發(fā)布，同時，央行下發(fā)《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關(guān)事項的通知》(銀發(fā)106號文)。

　　這是在大資管新規(guī)落地后，在新規(guī)總框架下，對于銀行理財?shù)荣Y管業(yè)務如何操作與整改作出的細化和明確。也是在經(jīng)濟下行風險加大的背景下，監(jiān)管層對于金融去杠桿的過渡期調(diào)整，作出的一定宏觀審慎政策安排，有利于消除市場不確定性，顯著穩(wěn)定市場預期。

　　1、理財新規(guī)和銀發(fā)106號文細則落地，6大亮點值得關(guān)注

　　大資管新規(guī)已劃定行業(yè)底線，理財新規(guī)“自由發(fā)揮”空間并不大。但相比大資管新規(guī)，銀行理財監(jiān)管細則在以下5個方面的新提法和要求，值得關(guān)注：

　　1)大幅降低銀行公募理財?shù)馁徺I門檻，從5萬元降至1萬元

　　由于當前銀行公募理財?shù)馁徺I門檻比公募基金更高，為了拉平起跑線，理財新規(guī)將單只公募理財產(chǎn)品的銷售起點從目前的5萬元降至1萬元，降低購買門檻。

　　但與公募基金等其他資管產(chǎn)品相比，1萬元認購門檻仍然很高，公募基金甚至可低至1元起買。此外，銀行理財產(chǎn)品的認購還需進行臨柜錄音、錄像等復雜流程，在認購起點和便捷性上相較公募基金仍具明顯劣勢。

　　2)非標投資放寬，允許公募產(chǎn)品投資非標資產(chǎn)

　　大資管新規(guī)中，公募產(chǎn)品的投資范圍被明確限制在“標準化債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)，可投資商品和金融衍生品，但需符合法規(guī)和監(jiān)管規(guī)定”。其中，標準化債權(quán)類資產(chǎn)需滿足：等分化、可交易；公允定價、流動性機制完善；在銀行間、交易所等國務院同意設立的交易市場交易。因此在4月大資管新規(guī)落地時，市場普遍悲觀預期銀行公募理財產(chǎn)品無法再投非標。

　　但此次理財新規(guī)和銀發(fā)106號文中，明確了銀行理財?shù)裙�募資管產(chǎn)品除投資標準化債權(quán)資產(chǎn)和上市交易的股票外，還可適當投資非標，只要滿足期限匹配、限額管理、信息披露等要求。

　　與公募相比，非標是銀行理財?shù)奶厣?/strong>。放寬公募理財投資非標資產(chǎn)，一方面有助于緩解非標融資的斷崖式下滑，避免非標集中清償和收縮引發(fā)的違約和拋盤壓力；另一方面，有利于提高銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)回報率和產(chǎn)品吸引力，抑制理財規(guī)模的劇烈、快速縮水。

　　3)凈值化要求有所松動，現(xiàn)金管理類、部分定開產(chǎn)品可攤余成本計量

　　大資管新規(guī)的凈值化要求，不僅加大了理財產(chǎn)品的凈值浮虧波動，從根本上改變投資者對于產(chǎn)品的認可。同時，還對尤其中小銀行在投資、風控、估值清算、交易維護和資產(chǎn)交割等各個環(huán)節(jié)提出了更高要求和考驗。

　　本次理財新規(guī)和銀發(fā)106號文放寬了攤余成本法計量范圍。允許在過渡期內(nèi)，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。

　　攤余成本計量的放寬，在一定程度上減輕銀行工作壓力，增強產(chǎn)品收益穩(wěn)定性和吸引力，避免短期凈值虧損和大幅波動引發(fā)的贖回和流動性風險，更加鼓勵銀行類貨基產(chǎn)品的發(fā)行，擴大了相對新發(fā)貨基的優(yōu)勢，一定程度上利好短久期的NCD、ABS、3年左右金融債和信用債，有利于市場“高票息+加杠桿”策略的恢復。

　　4)過渡期不搞“一刀切”，由銀行自主有序進行整改，適度放寬MPA考核，擴大資本補充來源，支持非標回表

　　據(jù)新聞報道，此前監(jiān)管層曾就資管新規(guī)要求，每年要壓縮整改1/3，不得在過渡期最后半年突擊，每半年考核一次。一度引發(fā)市場調(diào)整壓力和恐慌。

　　但理財新規(guī)和銀發(fā)106號文明確提出，在過渡期中，銀行將按自主有序方式制定理財業(yè)務整改計劃，而非簡單粗暴“一刀切”。同時，還明確了央行將通過放寬MPA考核、擴大資本金來源、柔性監(jiān)管等方式，避免引發(fā)“處置風險的風險”，消除市場對于規(guī)模在短期內(nèi)劇烈、剛性壓縮的擔憂，有利于市場平穩(wěn)過渡。

　　(1)放松MPA考核：對于過渡期結(jié)束后難以消化的存量非標，可以轉(zhuǎn)回銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)，央行在宏觀審慎評估(MPA)考核時將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)予以支持。

　　(2)擴大銀行資本來源：為解決表外回表占用資本問題，支持商業(yè)銀行通過發(fā)行二級資本債補充資本；

　　(3)柔性監(jiān)管，考慮特例：對于因特殊原因難以回表的非標和過渡期后仍未到期的少量股權(quán)類資產(chǎn)，《通知》明確，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意后，金融機構(gòu)可以合理妥善處理

　　5)過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)可發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)

　　銀發(fā)106號文提出，金融機構(gòu)可發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)，并要求老產(chǎn)品的整體規(guī)模控制在存量產(chǎn)品的整體規(guī)模之內(nèi)，且投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。并鼓勵新資產(chǎn)優(yōu)先滿足重點領域和重大工程建設續(xù)建項目以及中小微企業(yè)的融資需求。

　　4月落地的大資管新規(guī)，已放松允許老產(chǎn)品續(xù)發(fā)以對接存量的未到期資產(chǎn)。而此次理財新規(guī)和銀發(fā)106號文，更進一步放寬允許老產(chǎn)品續(xù)發(fā)投資新資產(chǎn)。這將大幅緩解資管老產(chǎn)品在存量資產(chǎn)到期后，所面臨的規(guī)模劇烈收縮的斷崖效應。同時，對于發(fā)生浮虧或兌付風險的資管產(chǎn)品，也有可通過新增高收益資產(chǎn)或提供滾動融資，減輕虧損壓力和違約風險暴露，避免加劇“債務-通縮-擠兌”的負反饋循環(huán)。

　　2、政策影響：理財新規(guī)落地，央行積極解圍信用緊縮

　　理財新規(guī)落地，細則有所放寬，政策風向從“從嚴監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“平穩(wěn)過渡、穩(wěn)定市場”。理財新規(guī)和銀發(fā)106號文，放寬了公募產(chǎn)品投資非標、攤余成本法適用范圍、老產(chǎn)品可投新資產(chǎn)、過渡期不搞一刀切等，這些新提法大大超出市場此前預期，緩解金融去杠桿引發(fā)的信用收縮、風險偏好下降等悲觀預期，并在近日在股債市場上作出了積極的正面反應。大資管新規(guī)細則終于落地，細則放寬好于市場之前預期，整體沖擊和尾部風險大為緩解。

　　央行積極解圍信用緊縮，重塑和再造資產(chǎn)負債表，對沖非標收縮風險。6月社融增速跌破10%，金融去杠桿下信用周期緊縮成為拖累經(jīng)濟下行的主因，更為關(guān)鍵的是，本輪信用緊縮很難依靠央行寬貨幣放水來實質(zhì)性緩解，在金融去杠桿下，高風險偏好主體被消滅，無論銀行表內(nèi)還是其他資管機構(gòu)都缺乏一張強大的資產(chǎn)負債表，來承接住非標回表和信用債拋盤的壓力。但7月以來，繼央行通過MLF支持銀行買低評級信用債后，監(jiān)管層再度放松公募理財投資非標的限制，試圖通過擴大央行資產(chǎn)負債表(央行MLF支持銀行買信用債)或穩(wěn)定理財資產(chǎn)負債表，來承接非標和信用債需求，抑制社融劇烈收縮風險，積極解圍信用緊縮困局。

　　不搞監(jiān)管一刀切，允許銀行自主有序整改，減輕監(jiān)管沖擊風險。新規(guī)明確了央行將通過放寬MPA考核、擴大資本金來源、柔性監(jiān)管等方式，避免引發(fā)“處置風險的風險”，消除市場對于規(guī)模在短期內(nèi)劇烈壓縮、剛性調(diào)整的擔憂，降低產(chǎn)品被動拋售、提前收貸等尾部風險，有利于市場平穩(wěn)過渡。

　　但去杠桿大方向未改，表外融資仍將繼續(xù)收縮。盡管理財新規(guī)適度放緩了去杠桿的節(jié)奏和力度，很大程度上緩解了市場對信用風險蔓延的擔憂，但監(jiān)管新動向并未改變打破剛兌、凈值化、壓縮非標的大方向，表外融資規(guī)模仍面臨趨勢性收縮，民企、小微、中低評級城投和房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題能否實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在判斷還為時尚早。

　　監(jiān)管小寬松、市場急躁動，勿要剛出ICU，就轉(zhuǎn)身大保健，市場短期風險偏好大幅提高，已price in較多樂觀預期，但信用風險實質(zhì)性改善仍相對緩慢。我們?nèi)詧猿诌@是一個低評級信用債流動性恢復之后的短期調(diào)倉窗口，市場微觀結(jié)構(gòu)雖有好轉(zhuǎn)，但實質(zhì)信用風險改善仍有限，市場已Price in 較多樂觀預期，投資者可趁此機會調(diào)倉，降低低評級信用債整體倉位。

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