7月20日，央行發(fā)布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，同日，中國銀保監(jiān)會就《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見；中國證監(jiān)會就《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定(征求意見稿)》公開征求意見。我們點評如下：

　　一、對于三大配套文件的整體解讀

　　第一，過渡期內(nèi)業(yè)務(wù)整改的監(jiān)管要求顯著放松，充分考慮目前經(jīng)濟與金融體系面臨的內(nèi)外部壓力，有助于避免由于監(jiān)管壓力集中釋放導(dǎo)致的金融市場風(fēng)險和經(jīng)濟下行風(fēng)險。(1)央行的《通知》是確定性的文件，放松力度較大，意在解決“資管新規(guī)”過渡期存量整改的操作問題，給予資產(chǎn)管理行業(yè)兩年半的調(diào)整期。(2)銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的配套細(xì)則，是對行業(yè)規(guī)則長期發(fā)展的重塑，并未突破“資管新規(guī)”的整體要求，但是目前仍處在征求意見期，如果未來仍然面臨較大的內(nèi)外部壓力，不排除正式稿出臺時有進一步放松的可能。(3)配套細(xì)則充分考慮了目前監(jiān)管壓力過大對實體企業(yè)融資和投資者風(fēng)險偏好造成的負(fù)面影響，通過放松過渡期內(nèi)針對非標(biāo)的監(jiān)管要求來緩解企業(yè)的融資渠道荒問題。

　　第二，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的配套細(xì)則積極落實“資管新規(guī)”中“統(tǒng)一監(jiān)管”、“功能監(jiān)管”的指導(dǎo)原則，銀行和證券行業(yè)的具體條款均有調(diào)整，有助于塑造資管行業(yè)公平競爭的市場環(huán)境。

　　第三，金融監(jiān)管去杠桿、去通道、回歸資產(chǎn)管理本源的整體方向并未改變，資管行業(yè)仍將面臨競合關(guān)系的重塑，各類機構(gòu)需盡快塑造核心競爭力。

　　第四，配套細(xì)則出臺有助于機構(gòu)盡快形成新的業(yè)務(wù)模式，但是監(jiān)管細(xì)則仍未完全出清，整改落地也有待監(jiān)管在執(zhí)行中進一步明確尺度。

　　二、配套細(xì)則對市場的影響

　　1、非標(biāo)市場，壓力顯著緩解，資金來源渠道擴寬。相較于此前非標(biāo)面對的監(jiān)管壓力大幅緩解，機構(gòu)仍有動力投資非標(biāo)，特別是在過渡期內(nèi)非標(biāo)的投資需求會重新增加，非標(biāo)的再融資壓力減輕、信用風(fēng)險緩解，并將顯著改善目前企業(yè)融資困境和投資者過低的風(fēng)險偏好。

　　2、債券市場，中低評級信用債配置價值恢復(fù)，利率債則面臨壓力。中低評級的信用債投資需求改善，主要依賴監(jiān)管引導(dǎo)融資渠道的恢復(fù)和投資者信心的回升，利率債方面則面臨著資金向非標(biāo)和信用債分流的壓力、流動性環(huán)境難以進一步寬松和宏觀數(shù)據(jù)下行預(yù)期減弱的壓力。

　　3、權(quán)益市場，風(fēng)險偏好修復(fù)，資金流入有待觀察。監(jiān)管調(diào)整將帶來信用市場回暖、經(jīng)濟預(yù)期改善、風(fēng)險偏好回升。從客觀的資金流入來看，監(jiān)管對理財資金流向股市有利有弊。

　　三、配套細(xì)則對機構(gòu)的影響：

　　1、銀行理財：負(fù)債端壓力減少，存量總規(guī)模縮減速度放緩，增量資金來源更有保證；資產(chǎn)端收益率維持穩(wěn)定，短期內(nèi)會增加對于非標(biāo)和中低評級信用債的配置；產(chǎn)品模式仍待改變，短期會增加定開式產(chǎn)品和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的發(fā)行，子公司的運作仍有待進一步明確。

　　2、券商資管：券商資管計劃可以繼續(xù)承接銀行委外、非標(biāo)資產(chǎn)限額管理，通道業(yè)務(wù)大幅萎縮，回歸主動管理勢在必行。

　　3、公募基金：貨幣基金面臨來自銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的直接競爭，債券型基金面對來自定開理財產(chǎn)品的直接競爭，股票基金資金來源進一步放開或?qū)⑹芤妫瑢ξ�外類產(chǎn)品利好。

　　四、“銀行理財新規(guī)”詳細(xì)解讀：從2005到2018的監(jiān)管變革

　　7月20日，央行發(fā)布《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》對“資管新規(guī)”過度期內(nèi)業(yè)務(wù)整改做出細(xì)化安排。同日，中國銀保監(jiān)會就《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》公開征求意見；中國證監(jiān)會就《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定(征求意見稿)》公開征求意見。

　　一、三大文件整體解讀：“資管新規(guī)”細(xì)則放松，助力存量業(yè)務(wù)整改平穩(wěn)落地

　　自4月27日“資管新規(guī)”落地以來，各類資產(chǎn)管理機構(gòu)開始針對存量業(yè)務(wù)制定整改計劃，收縮存量業(yè)務(wù)，但是對于資管新規(guī)中的部分條款解釋仍存在爭議，此次不僅銀保監(jiān)會和證監(jiān)會針對其各自管轄的子行業(yè)出臺了符合“資管新規(guī)”總體精神的配套細(xì)則，央行也對過度期內(nèi)如何具體執(zhí)行業(yè)務(wù)整改給出了更為明確的指導(dǎo)意見。對于配套細(xì)則的整體影響，我們認(rèn)為有以下幾點：

　　第一，過渡期內(nèi)業(yè)務(wù)整改的監(jiān)管要求顯著放松，充分考慮目前經(jīng)濟與金融體系面臨的內(nèi)外部壓力，有助于避免由于監(jiān)管壓力集中釋放導(dǎo)致的金融市場風(fēng)險和經(jīng)濟下行風(fēng)險。此次配套細(xì)則集中下發(fā)，分層次作用于短期和長期行業(yè)的調(diào)整和重塑：

　　(1)央行的《通知》是確定性的文件，放松力度較大，意在解決“資管新規(guī)”過渡期存量整改的操作問題，給予資產(chǎn)管理行業(yè)兩年半的調(diào)整期。考慮到今年以來由于監(jiān)管壓力導(dǎo)致融資渠道收縮，信用風(fēng)險頻發(fā)、經(jīng)濟面臨下行壓力，央行在《通知》中大幅放松了對于過渡期的監(jiān)管要求。此前有媒體報道稱對于銀行理財?shù)恼�改或按�?020年底之前每年三分之一的存量業(yè)務(wù)收縮速度進行整改，但實際操作難度較大，特別是在業(yè)務(wù)調(diào)整的初期，新的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有建立，如果2018年按照三分之一的規(guī)模壓降，勢必會導(dǎo)致總規(guī)模的快速收縮。在央行的《通知》中未對機構(gòu)整改的具體節(jié)奏進行硬性規(guī)定，只提出兩點總量要求：一是保證存量規(guī)模不新增(較4月27日存量)；二是2020年老產(chǎn)品全部到期，在此基礎(chǔ)上，機構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新的資產(chǎn)。因此，央行《通知》有助于機構(gòu)在過渡期內(nèi)保有對業(yè)務(wù)較大的自主調(diào)節(jié)空間，大部分機構(gòu)可以在第一年抓緊培育新的業(yè)務(wù)形態(tài)，等新業(yè)務(wù)逐步成形再開始壓縮存量業(yè)務(wù)。同時，《通知》還考慮到銀行按照新規(guī)發(fā)行理財產(chǎn)品的規(guī)模增長難度較大，因此在過渡期內(nèi)，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品和銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的估值方式給予放松，有助于在存量業(yè)務(wù)壓縮的過程中，加速新產(chǎn)品的市場培育。

　　需要注意的是，央行《通知》作為“資管新規(guī)”的補丁，已經(jīng)明確了金融監(jiān)管轉(zhuǎn)向的大方向，也是政策根據(jù)實際環(huán)境變化調(diào)整的選擇，這也就意味著，如果未來局勢有進一步向好或向壞的變化，監(jiān)管在執(zhí)行層面的尺度也有可能進一步收緊或放松。

　　(2)銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的配套細(xì)則，是對行業(yè)規(guī)則長期發(fā)展的重塑，并未突破“資管新規(guī)”的整體要求，但是目前仍處在征求意見期，如果未來仍然面臨較大的內(nèi)外部壓力，不排除正式稿出臺時有進一步放松的可能。從具體的條款看，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會發(fā)布的配套細(xì)則，并未突破“資管新規(guī)”要求，只是對于部分“模糊”的條款予以說明，例如“資管新規(guī)”提出“公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”，使得市場對于公募是否能投非標(biāo)產(chǎn)生爭議，而理財新規(guī)明確規(guī)定，包括公募理財在內(nèi)的公募產(chǎn)品是可以配置非標(biāo)資產(chǎn)的，但是依然要遵守關(guān)于非標(biāo)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等要求。需要注意的是，在銀監(jiān)會發(fā)言人答記者問中，其實對于存量理財業(yè)務(wù)的整改要求表達了依據(jù)央行《通知》的一些放松內(nèi)容，未來金融監(jiān)管部門的配套細(xì)則正式稿也會根據(jù)央行指導(dǎo)的大方向進行調(diào)整。

　　(3)配套細(xì)則充分考慮了目前監(jiān)管壓力過大對實體企業(yè)融資和投資者風(fēng)險偏好造成的負(fù)面影響，通過放松過渡期內(nèi)針對非標(biāo)的監(jiān)管要求來緩解企業(yè)的融資渠道荒問題。“資管新規(guī)”對于非標(biāo)的監(jiān)管要求主要集中在“標(biāo)與非標(biāo)”的認(rèn)定、限制非標(biāo)投資期限錯配、對于非標(biāo)的估值方式、過渡期的處置等方面。實操層面，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)仍有待監(jiān)管另行出文進行明確；期限錯配和估值方式監(jiān)管要求已經(jīng)非常清晰沒有進一步討論的空間，機構(gòu)也已接受；但是在過渡期如何有序進行存量業(yè)務(wù)整改，新增公募產(chǎn)品如何投資非標(biāo)方面仍有爭議，配套細(xì)則顯著緩解了這方面的壓力，從而緩解企業(yè)所面臨的融資渠道荒，有助于信用環(huán)境的恢復(fù)。

　　具體來看：一是執(zhí)行細(xì)則允許公募投資非標(biāo)、允許發(fā)行老產(chǎn)品對接新資產(chǎn)、不設(shè)置過渡期規(guī)模減少的硬性安排使得非標(biāo)短期內(nèi)不會有集中到期壓力，此外為支持非標(biāo)回表還會適當(dāng)放松MPA考核要求，支持銀行發(fā)行二級資本債補充資本；二是理財新規(guī)允許公募理財投資非標(biāo)，且不對單一的理財產(chǎn)品投資非標(biāo)的額度進行限制，只在總量規(guī)模方面進行控制，銀行可以發(fā)行公募產(chǎn)品對接非標(biāo)，大大擴寬了非標(biāo)的資金來源；三是證監(jiān)會細(xì)則中允許各類資管計劃直接投資非標(biāo)，減少了通道要求。值得注意的是，證監(jiān)會細(xì)則中明確表示，資管計劃投資非標(biāo)接受單個合格投資者的委托資金不低于100萬元，但是資管計劃接受其他資管產(chǎn)品參與的，不合并計算其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者人數(shù)，即銀行理財可以作為一個資管產(chǎn)品參與資產(chǎn)管理計劃的投資，不用向上計算實際購買理財?shù)娜藬?shù)。

　　第二，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的配套細(xì)則積極落實“資管新規(guī)”中“統(tǒng)一監(jiān)管”、“功能監(jiān)管”的指導(dǎo)原則，銀行和證券行業(yè)的具體條款均有調(diào)整，有助于塑造資管行業(yè)公平競爭的市場環(huán)境。(1)投資門檻趨嚴(yán)統(tǒng)一：在銀行理財新規(guī)中，公募理財產(chǎn)品的投資門檻從此前的5萬元調(diào)整為1萬元，縮小了和基金公募之前的差距；同時銀行私募理財和證監(jiān)系統(tǒng)的私募產(chǎn)品投資門檻，均按照資管新規(guī)的要求，單只固收類、混合類、權(quán)益類/商品及衍生品類私募產(chǎn)品門檻統(tǒng)一為30萬元、40萬元和100萬元。(2)非標(biāo)投資要求趨于統(tǒng)一：證監(jiān)會要求證券期貨經(jīng)營機構(gòu)全部資管產(chǎn)品投資非標(biāo)的金額不得超過全部管理資管產(chǎn)品的35%，與銀行理財?shù)囊?guī)模限制標(biāo)準(zhǔn)看齊；但是在投資非標(biāo)的方式上則放開了集合產(chǎn)品不能直接投非標(biāo)的約束，進一步去除資管產(chǎn)品的多層嵌套需求。(3)估值方式趨于統(tǒng)一：在過渡期內(nèi)允許現(xiàn)金管理類的銀行理財產(chǎn)品參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。(4)標(biāo)準(zhǔn)并不是一致放松，而是有保有壓：在考慮各類產(chǎn)品個性化監(jiān)管需求的前提下，減少監(jiān)管套利和監(jiān)管不公平的現(xiàn)象；但是針對不同機構(gòu)的性質(zhì)仍然保留部分個性化的監(jiān)管要求，例如銀行理財產(chǎn)品仍然需要臨柜雙錄完成產(chǎn)品銷售。

　　第三，金融監(jiān)管去杠桿、去通道、回歸資產(chǎn)管理本源的整體方向并未改變，資管行業(yè)仍將面臨競合關(guān)系的重塑，各類機構(gòu)需盡快塑造核心競爭力。盡管“資管新規(guī)”配套細(xì)則對過渡期的安排有所緩和，但是在資管行業(yè)回歸業(yè)務(wù)本源、打破剛兌、規(guī)范資金池、減少通道業(yè)務(wù)等方面的監(jiān)管要求和目標(biāo)并未發(fā)生變化。例如理財新規(guī)中，對于理財購買他行理財?shù)韧瑯I(yè)空轉(zhuǎn)的約束更加嚴(yán)格；證監(jiān)會細(xì)則中要求資管產(chǎn)品投資非標(biāo)規(guī)模壓縮，且進行主動的貸后管理，未來通道業(yè)務(wù)進一步萎縮，非標(biāo)投資也向主動管理靠攏。在此過程中，過去依賴牌照優(yōu)勢進行規(guī)模擴張的老路全面封死，機構(gòu)必須盡快構(gòu)建以投研能力、風(fēng)控能力、客戶需求識別能力為主的核心競爭優(yōu)勢，重新定位自己在產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置，對盈利模式進行精細(xì)化的管理。

　　第四，配套細(xì)則出臺有助于機構(gòu)盡快形成新的業(yè)務(wù)模式，但是監(jiān)管細(xì)則仍未完全出清，整改落地也有待監(jiān)管在執(zhí)行中進一步明確尺度。此前由于對于“資管新規(guī)”的理解偏差，以及沒有細(xì)則對業(yè)務(wù)進行進一步明確，盡管機構(gòu)積極整改存量業(yè)務(wù)，但是新業(yè)務(wù)的建立速度明顯較慢，此次針對銀行理財和證券期貨類私募資管產(chǎn)品的配套細(xì)則出臺，有助于機構(gòu)按圖索驥開展新業(yè)務(wù)。但是細(xì)則尚未完全，包括結(jié)構(gòu)性存款的管理辦法、對于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、對于銀行資管子公司的管理辦法、對于信托產(chǎn)品的管理辦法、公募理財投資上市股票的監(jiān)管要求等等，還需進一步監(jiān)管明確。此外，例如理財產(chǎn)品的實質(zhì)性獨立托管、各產(chǎn)品之前資產(chǎn)端的獨立運作、監(jiān)管能夠給予的非標(biāo)回表MPA監(jiān)管優(yōu)惠、老理財產(chǎn)品過渡期內(nèi)的募集門檻是否能下降到1萬、過渡期后定開產(chǎn)品和先進管理類理財?shù)墓乐捣绞降龋�都還有待于監(jiān)管在執(zhí)行過程中逐步去明確和解決。

　　二、配套細(xì)則對市場的影響：有利于非標(biāo)和信用債，利空利率債

　　總體來看，配套細(xì)則特別考慮了過渡期存量業(yè)務(wù)的有序整改，對于前期市場所擔(dān)憂的非標(biāo)過快收縮導(dǎo)致企業(yè)再融資壓力上升有所緩解，有助于市場信用風(fēng)險偏好的回升，從情緒上利好非標(biāo)、信用債和權(quán)益，利空利率債。具體到各類資產(chǎn)，實則也受到了來自不同方向的影響。

　　(一)非標(biāo)壓力顯著緩解，資金來源渠道擴寬

　　配套細(xì)則對于非標(biāo)的改善最為顯著。央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會的細(xì)則中均有針對非標(biāo)放松的條款，主要放松體現(xiàn)在公募產(chǎn)品可以投資非標(biāo)、單一理財產(chǎn)品投資非標(biāo)的額度不受限制、證券機構(gòu)的私募資管產(chǎn)品可以直接投資非標(biāo)等。目前除了標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)的監(jiān)管認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之外，其他監(jiān)管要求均已明確。

　　總體來看，相較于此前非標(biāo)面對的監(jiān)管壓力大幅緩解，機構(gòu)仍有動力投資非標(biāo)，特別是在過渡期內(nèi)非標(biāo)的投資需求會重新增加，非標(biāo)的再融資壓力減輕、信用風(fēng)險緩解，并將顯著改善目前企業(yè)融資困境和投資者過低的風(fēng)險偏好。同時，負(fù)債端和資產(chǎn)端的改變將同步發(fā)生，資管產(chǎn)品會出現(xiàn)更多的長期品種，而非標(biāo)產(chǎn)品的設(shè)計則更多的出現(xiàn)短期化趨勢，以滿足資管產(chǎn)品期限匹配的監(jiān)管要求，在這個過程中，各類資管機構(gòu)對于長期險的穩(wěn)定負(fù)債爭奪更加激烈，保險、銀行或更具優(yōu)勢。同時，資管機構(gòu)需要不斷的發(fā)掘投資者的風(fēng)險偏好和期限偏好，有效的發(fā)掘偏好長期險、穩(wěn)定收益的投資者，進行對應(yīng)的產(chǎn)品銷售。

　　(二)中低評級信用債配置價值恢復(fù)，利率債則面臨壓力

　　從總量層面看，由于過渡期具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的放松，存量資管規(guī)模的壓降速度將有所減緩，但是市場依然處在防范化解重大風(fēng)險的三年攻堅戰(zhàn)期間，新業(yè)態(tài)的建立也需要時間，因此金融市場的資金不會顯著增加，只是總量壓縮速度放緩，短期內(nèi)，各類市場的壓力都較前期有所緩解；中長期需要觀察新產(chǎn)品的增速能否有效提升。

　　在結(jié)構(gòu)層面，配套細(xì)則的出臺將顯著改變前期的資金分配邏輯。首先，存量資金將繼續(xù)增加對于非標(biāo)的配置需求，從而擠壓債市資金；其次，在債市內(nèi)部前期由于極低的風(fēng)險偏好，資金都集中在利率債和高等級信用，未來將向中低評級的信用分流。

　　中低評級的信用債投資需求改善，主要依賴監(jiān)管引導(dǎo)融資渠道的恢復(fù)和投資者信心的回升。本輪信用風(fēng)險的爆發(fā)主要是在治理金融亂象和嚴(yán)控影子銀行的背景下，企業(yè)融資渠道荒所導(dǎo)致的，而融資渠道的收縮和信用風(fēng)險事件頻發(fā)進一步削弱了投資者的風(fēng)險偏好，包括對于民企“一刀切”的情況，形成了信用債市場的逆反饋現(xiàn)象，這與2016年由于市場擔(dān)心產(chǎn)能過剩企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險而導(dǎo)致的信用利差走擴邏輯不同。因此，本輪信用風(fēng)險的好轉(zhuǎn)需要首先疏通企業(yè)的融資渠道，同時扭轉(zhuǎn)投資者的風(fēng)險偏好。二季度以來，監(jiān)管高度關(guān)注信用違約事件的發(fā)生，并開始通過一些政策微調(diào)引導(dǎo)資金流向中小微企業(yè)，從前期央行兩次定向降準(zhǔn)、將中低評級信用債和小微企業(yè)貸款納入MLF質(zhì)押庫；到上周央行直接窗口指導(dǎo)銀行購買中低評級信用債，銀保監(jiān)會召開座談會要求提高民營企業(yè)和小微企業(yè)的融資服務(wù)等，信用市場面臨的融資缺口問題已經(jīng)開始逐步改善。而“資管新規(guī)”配套細(xì)則，則是通過放緩存量業(yè)務(wù)調(diào)整速度、減少企業(yè)繼續(xù)通過非標(biāo)融資的難度，來改善企業(yè)融資環(huán)境。同時，政策的連續(xù)出臺和風(fēng)向轉(zhuǎn)變也有助于緩解投資者的緊張情緒，促進風(fēng)險偏好的回升。

　　盡管投資者風(fēng)險偏好的恢復(fù)并非一朝一夕可以全面轉(zhuǎn)變，但是監(jiān)管表態(tài)的變化也不會反復(fù)變化，預(yù)計政策支持民營企業(yè)和小微企業(yè)融資恢復(fù)的政策仍將延續(xù)，因此中低評級信用債的配置價值已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。投資者可以從中擇優(yōu)，挑選那些有核心競爭力、有一定流動性壓力但仍可控的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。具體而言，目前政策最有利于在大行有授信的企業(yè)，城投債和國企產(chǎn)業(yè)龍頭債短期更佳，但如果未來有進一步的政策放松，民企產(chǎn)業(yè)債也會有明顯改觀。中長期看，如果政策效應(yīng)不斷優(yōu)化，信用債的交易機會也將逐步出現(xiàn)。

　　利率債方面，面臨著資金向非標(biāo)和信用債分流的壓力、流動性環(huán)境難以進一步寬松和宏觀數(shù)據(jù)下行預(yù)期減弱的壓力。(1)從結(jié)構(gòu)層面，實際上考慮資產(chǎn)管理機構(gòu)的綜合負(fù)債成本，目前利率債的配置價值并不高，但是此前由于市場風(fēng)險偏好過低，交易集中在利率品種，未來大量的委外資金還有資管產(chǎn)品的資金將回歸到信用市場。(2)從總量層面，治理金融亂象的工作仍在繼續(xù)，央行也不會回歸“大水漫灌”的方式助力機構(gòu)加杠桿，而是“精準(zhǔn)投放”支持實體企業(yè)融資，且考慮到目前人民幣匯率的貶值壓力，在金融監(jiān)管有所緩解的情況下，貨幣政策或較前期有所收緊，疊加下半年地方債發(fā)型壓力加劇，上半年持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境難以進一步放松，利率債配置資金更加有限。(3)從經(jīng)濟基本面考慮，如果進一步考慮信用市場改善，社融數(shù)據(jù)回升，或?qū)⑹沟媒?jīng)濟的韌性增強，利率債或?qū)⒚媾R更大上行壓力。

　　(三)權(quán)益市場風(fēng)險偏好修復(fù)，增量資金流入有待觀察

　　上半年權(quán)益市場受信用風(fēng)險發(fā)酵影響表現(xiàn)并不盡人意，從我們的三季度委外調(diào)查發(fā)現(xiàn)，下半年機構(gòu)對于權(quán)益市場并不看好。但是“資管新規(guī)”配套細(xì)則或?qū)�為�?quán)益市場帶來一定轉(zhuǎn)機。

　　監(jiān)管調(diào)整將帶來信用市場回暖、經(jīng)濟預(yù)期改善、風(fēng)險偏好回升。由于今年信用事件在上市公司發(fā)生的頻率顯著增加，導(dǎo)致信用事件對權(quán)益市場的相關(guān)行業(yè)影響加劇，發(fā)生違約企業(yè)的所在行業(yè)受到牽連。而配套細(xì)則優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境后，信用違約事件或?qū)⒂兴�緩解；特別是投資者對于未來監(jiān)管態(tài)度的預(yù)期有所緩和，經(jīng)濟下行壓力有所緩解，也有助于市場風(fēng)險偏好的緩和，利多股市。

　　從客觀的增量資金流入來看，市場非常關(guān)心理財資金進入股市的情況，配套細(xì)則影響有利有弊。一方面，未來理財產(chǎn)品可以投資各類型的證券投資基金(以前只能投資貨幣基金和債券基金)，或?qū)⑹沟酶�多的理財資金通過FOF或者MOM的方式進入到權(quán)益市場。但是另一方面，過去只要是面對高凈值客戶和私人銀行客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品，均可以投資上市股票，但是未來私募理財產(chǎn)品的投資門檻明顯抬高，這一部分產(chǎn)品量級和過去的高凈值客戶/私行客戶相比會下降；而公募理財產(chǎn)品投資境內(nèi)上市交易的股票的相關(guān)規(guī)定，則將由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)另行制定。

　　綜合來看，短期監(jiān)管配套細(xì)則過渡期有所緩和，有助于市場風(fēng)險偏好的恢復(fù)，利好股市；但是中長期看，理財進入股市的增量資金則取決于后續(xù)的監(jiān)管細(xì)則及銀行在大類資產(chǎn)配置方面的判斷。

　　三、配套細(xì)則對機構(gòu)的影響：理財整改壓力緩解，平等競爭格局重塑

　　“資管新規(guī)”將重塑整個資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭格局，過去依賴牌照優(yōu)勢大量開展通道業(yè)務(wù)跑馬圈地的簡單競爭年代一去不復(fù)返，取而代之的是以投研能力、風(fēng)控能力為主的主動管理能力，和以識別客戶需求、積極產(chǎn)品創(chuàng)新為主的客戶服務(wù)能力為核心的競爭時代。在此過程中，資產(chǎn)管理機構(gòu)的競爭合作關(guān)系會發(fā)生改變。近期發(fā)布的“資管新規(guī)”配套細(xì)則將對各類機構(gòu)造成以下影響。

　　(一)銀行理財：負(fù)債端壓力減少、資產(chǎn)端收益率維持穩(wěn)定、產(chǎn)品模式仍待改變

　　配套細(xì)則對理財?shù)娘@著影響是存量規(guī)模整改壓力減小，但是理財產(chǎn)品打破剛兌向正規(guī)的資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型這一根本變化并無改變，因此未來理財要盡管適應(yīng)打破剛兌、公募和私募的劃分方式、期限匹配、凈值化管理的相關(guān)要求，不能將“過渡期”視為“違規(guī)延長期”，仍要以積極心態(tài)面對轉(zhuǎn)型。

　　1、配套細(xì)則對理財負(fù)債端(資金來源)的影響

　　(1)存量總規(guī)模縮減速度放緩：配套細(xì)則允許發(fā)行老產(chǎn)品對接新資產(chǎn)，不對整改進度進行統(tǒng)一規(guī)范，因此銀行可以根據(jù)自身新產(chǎn)品的開發(fā)速度來調(diào)節(jié)老產(chǎn)品的壓降速度，保證規(guī)模不出現(xiàn)斷崖式下跌導(dǎo)致不必要的虧損。但是老產(chǎn)品預(yù)計在2019年下半年會逐步加快退出。

　　(2)增量產(chǎn)品募集難度下降，但是對于合格投資者的爭奪更加激烈：明確銀行理財公募和私募的劃分方式后，公募理財投資門檻由5萬下降至1萬，對于銀行吸引低凈值客戶有較大的優(yōu)勢；同時允許定開產(chǎn)品和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品使用攤余成本發(fā)估值，有助于吸引低風(fēng)險偏好的客戶。但是私募產(chǎn)品的投資門檻顯著抬高，未來銀行需要將高凈值客戶和私人銀行客戶轉(zhuǎn)化為合格投資者，競爭更加激烈。

　　(3)對于資金穩(wěn)定性的要求提高，特別是長期資金的需求增大：按照期限匹配的要求，未來銀行要投資非標(biāo)資產(chǎn)必須有相應(yīng)久期的產(chǎn)品對接，過去理財產(chǎn)品多集中在1年以下，甚至3個月以內(nèi)，未來需要挖掘更多長期穩(wěn)定資金。

　　(4)長期仍要逐步培養(yǎng)投資者購買凈值型理財?shù)牧?xí)慣：過渡期結(jié)束后，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的估值方式仍未確定，銀行還是會積極培育凈值型理財產(chǎn)品市場。

　　2、配套細(xì)則對理財資產(chǎn)端(資金使用)的影響

　　(1)理財會增加非標(biāo)和信用債的投資：公募理財可以繼續(xù)投資非標(biāo)，監(jiān)管助力信用市場恢復(fù)，銀行出于產(chǎn)品收益的考慮會增加非標(biāo)和信用債的投資。

　　(2)存量理財產(chǎn)品收益或?qū)⒕S持穩(wěn)定：如果存量理財產(chǎn)品可以投資新的資產(chǎn)，且考慮目前資產(chǎn)回報較高，理財產(chǎn)品收益率的下行幅度減緩，反過來又會降低理財銷售難度。

　　(3)長期看標(biāo)準(zhǔn)化和估值穩(wěn)定品種的配置需求增加：未來短期理財產(chǎn)品和開放式理財產(chǎn)品還是會主要投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，因此長期看銀行加強債券和股票市場投資的方向未發(fā)生改變，且會積極提升自己的主動管理能力，逐步減少對于外部機構(gòu)的依賴。在投資風(fēng)格上，為了適應(yīng)未來的凈值化估值方式，銀行會更偏好估值穩(wěn)定的資產(chǎn)。

　　(4)委外業(yè)務(wù)更加有據(jù)可循，仍然是理財資產(chǎn)端的重要出口：根據(jù)“理財新規(guī)”要求，銀行理財投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及進行理財合作投資機構(gòu)的管理方面都更加有據(jù)可循，說明監(jiān)管并未禁止委外業(yè)務(wù)，考慮存量整改速度放緩，委外市場前期的集中贖回壓力也將有所緩解，資金穩(wěn)定會使得管理人有更大的信心參與信用市場，并采取不同的交易策略。

　　3、配套細(xì)則對理財產(chǎn)品模式的影響

　　(1)明確了存量保本理財作為結(jié)構(gòu)性存款和其他存款的管理方式：“理財新規(guī)”明確了商業(yè)銀行已發(fā)行的保證收益型和保本浮動收益型理財產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照結(jié)構(gòu)性存款或者其他存款進行規(guī)范管理，需回表、繳納存款準(zhǔn)備金和存款保險，資產(chǎn)端計提資本和撥備。同時明確銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款必須具備衍生品交易資格，結(jié)構(gòu)性存款的銷售按照理財銷售進行管理。需要注意的是：一是不具備衍生品交易資格的銀行未來或不能使用結(jié)構(gòu)性存款這類工具進行表內(nèi)攬儲，或?qū)⒓觿×鲃有苑謱樱欢�是對于新增結(jié)構(gòu)性存款的管理辦法還有待進一步出臺細(xì)則。

　　(2)銀行會增加定開式產(chǎn)品和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的發(fā)行：根據(jù)央行發(fā)布的配套細(xì)則，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品在滿足一定條件的前提下，可參與攤余成本發(fā)計量；對于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。實際上“資管新規(guī)”發(fā)布以來銀行一直積極布局類貨幣產(chǎn)品，而且呼吁參照貨幣基金的估值方式進行管理。考慮到目前現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的監(jiān)管要求并沒有貨幣基金嚴(yán)格，且考慮其渠道優(yōu)勢，或?qū)�對貨幣基金形成制約，成為未來理財發(fā)力點。不確定性在于過渡期結(jié)束后，此類產(chǎn)品的估值要求，目前尚未明確。

　　(3)積極清理到期日超過2020年底的非標(biāo)資產(chǎn)，獲取監(jiān)管鼓勵：央行配套細(xì)則鼓勵理財積極化解存量非標(biāo)回表，并提出將在MPA考核中調(diào)整有關(guān)參數(shù)并支持銀行發(fā)行二級資本債補充資本作為監(jiān)管鼓勵。盡管實在無法回表的資產(chǎn)監(jiān)管將允許過渡期后一事一議予以解決，但是大部分銀行還是會積極響應(yīng)監(jiān)管要求，獲取響應(yīng)的監(jiān)管指標(biāo)獎勵。

　　(4)資管子公司的具體監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)仍有待進一步明確：目前發(fā)布的配套細(xì)則并未對銀行資管子公司的具體定位、牌照內(nèi)容進行明確，只是提出未來鼓勵銀行成立資管子公司獨立運作理財業(yè)務(wù)。目前大中型國股行積極布局子公司，但是中小行或仍將考慮成立獨立理財子公司的性價比，未來或更多開展代銷類業(yè)務(wù)已彌補自身主動管理能力。

　　(二)券商資管：監(jiān)管規(guī)則全面重塑，機遇與挑戰(zhàn)并存

　　7月20日，證監(jiān)會就《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定(征求意見稿)》公開征求意見，這是在“資管新規(guī)”的框架下，對于證券期貨經(jīng)營機構(gòu)開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全面重塑。對于券商而言，新的監(jiān)管規(guī)則將全面取代此前的“一法兩則”作為券商資管業(yè)務(wù)的全面指導(dǎo)文件。

　　(1)券商資管計劃可以繼續(xù)承接銀行委外：根據(jù)細(xì)則要求，資產(chǎn)管理計劃接受其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與的，不合并計算其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資人數(shù)。這說明如果銀行理財投資券商資管計劃或基金子公司專戶，在證監(jiān)會層面不用向上穿透至購買銀行理財?shù)娜藬?shù)。而作為銀行理財，只要向下穿透到資管計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是滿足公募理財投資要求的，委外業(yè)務(wù)就可以持續(xù)開展。

　　(2)非標(biāo)資產(chǎn)限額管理，通道業(yè)務(wù)大幅萎縮：根據(jù)配套細(xì)則，同一證券期貨經(jīng)營機構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資金不得超過全部資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)的35%，投資于同一非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資金合計不得超過 300億元。由于目前券商通道業(yè)務(wù)大多是非標(biāo)資產(chǎn)，因此限額管理將使得券商的通道業(yè)務(wù)大幅萎縮，促使主動管理轉(zhuǎn)型。

　　(3)增加對于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資：配套細(xì)則要求，封閉式資產(chǎn)管理計劃的期限不得低于 90 天，但是全部資產(chǎn)投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的集合資產(chǎn)管理計劃和中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)管理計劃，可以按照合同約定每季度多次開放。

　　(4)將存款歸類為債權(quán)類資產(chǎn)：將銀行存款、同業(yè)存單歸為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，規(guī)定“投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn) 80%的，為固定收益類”為私募現(xiàn)金管理產(chǎn)品留出了空間，未來券商或發(fā)力此類產(chǎn)品

　　(5)可以提取業(yè)績報酬，券商作為委外管理人仍有較大動力：業(yè)績報酬提取應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)管理計劃的存續(xù)期限、收益分配和投資運作特征相匹配，提取頻率不得超過每季度一次，提取比例不得超過業(yè)績報酬計提基準(zhǔn)以上投資收益的 60%。

　　(6)去通道、回歸主動管理勢在必行：無論是資管機構(gòu)投資非標(biāo)的總額度35%限制，還是非標(biāo)不能期限錯配的要求，亦或者對于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的開放次數(shù)的豁免，對于業(yè)績報酬的肯定，都促使券商資管機構(gòu)更加主動的進行

　　(三)公募基金：貨幣基金承壓，專戶基金和股票基金受益

　　(1)貨幣基金面臨來自銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的直接競爭：由于配套細(xì)則允許在過渡期內(nèi)銀行發(fā)行的現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品按照攤余成本發(fā)估值，實際和貨幣基金形成了直接競爭，且考慮目前銀行理財現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的管理要求要略松于貨幣基金，且直接對接銀行渠道，貨幣基金或?qū)⒊袎骸ｉL期看，關(guān)注過渡期結(jié)束后現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的估值要求。

　　(2)債券型基金面對來自定開理財產(chǎn)品的直接競爭：由于定開理財產(chǎn)品也可以在久期不超過產(chǎn)品期限1.5倍的前提下進行攤余成本發(fā)估值，且可以投資非標(biāo)資產(chǎn)，其產(chǎn)品收益率或?qū)⒕S持一定水平，對債券型基金的零售渠道行程制約。

　　(3)股票基金資金來源進一步放開或?qū)⑹芤妫?/strong>承接前文對于股票市場的分析，一方面市場風(fēng)險偏好的修復(fù)有助于股票基金的運作管理；另一方面，銀行公募理財直接投資股票的監(jiān)管規(guī)則尚未出臺，卻可以直接投資股票基金，將增加股票基金的投資需求。

　　(4)對委外類產(chǎn)品利好：對于一般的委外業(yè)務(wù)，考慮到銀行理財存量規(guī)模的縮減速度放緩，委外的贖回壓力減小，且在后期凈值化產(chǎn)品培育過程中，公募基金仍具有投研能力和歷史業(yè)績等優(yōu)勢；同時對于專戶基金，其接受銀行理財委外不用穿透計算投資者人數(shù)，是對專戶委外業(yè)務(wù)最大的利好。

　　四、“銀行理財新規(guī)”詳細(xì)解讀：從2005到2018的監(jiān)管變革

　　7月20日，銀保監(jiān)會就《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》)公開征求意見。針對理財業(yè)務(wù)的綜合性管理辦法最早可追溯到2005年的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，此后銀監(jiān)會在2014年和2016年分別出臺新的理財管理辦法征求意見稿，但均未最終落地。此次2018年新版“理財新規(guī)”是在“資管新規(guī)”的整體框架下出臺的配套監(jiān)管文件，與“資管新規(guī)”監(jiān)管要求保持一致，通讀全文并未出現(xiàn)打破“資管新規(guī)”的監(jiān)管放松，但是在操作細(xì)節(jié)和過渡期安排方面，和新發(fā)布的資管新規(guī)實施細(xì)則一樣考慮了業(yè)務(wù)整改的實際影響而進行相應(yīng)的調(diào)整，確保存量業(yè)務(wù)平穩(wěn)落地，增量業(yè)務(wù)有序開展。

　　(一)“理財新規(guī)”與“資管新規(guī)”監(jiān)管要求保持高度一致

　　根據(jù)銀保監(jiān)會答記者問，《辦法》按照“資管新規(guī)”關(guān)于公司治理和風(fēng)險隔離的相關(guān)要求，規(guī)定商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業(yè)務(wù)；暫不具備條件的，商業(yè)銀行總行應(yīng)當(dāng)設(shè)立理財業(yè)務(wù)專營部門，對理財業(yè)務(wù)實行集中統(tǒng)一經(jīng)營管理。因此，目前的“理財新規(guī)”適用于銀行尚未通過資管子公司開展理財業(yè)務(wù)的情形，未來針對理財子公司還有專門的監(jiān)管文件進行規(guī)范。

　　新版“理財新規(guī)”與“資管新規(guī)”保持高度一致，特別的在文件中出現(xiàn)了更多過去沒有的針對理財?shù)谋O(jiān)管要求，包括理財產(chǎn)品的分類方式、進行集中度和杠桿的控制、設(shè)立鼓勵的理財資管子公司、進行產(chǎn)品估值的披露和外部審計、過渡期安排等。

　　(二)相比原理財監(jiān)管要求有趨嚴(yán)、有放松、也有維持不變

　　“理財新規(guī)”發(fā)布之后，原多項針對理財產(chǎn)品經(jīng)營、銷售、投資、風(fēng)險管理相關(guān)的文件將廢除，除了根據(jù)“資管新規(guī)”做出的相應(yīng)調(diào)整和增加的內(nèi)容之外，新版的理財管理辦法也在現(xiàn)有理財業(yè)務(wù)監(jiān)管的基礎(chǔ)上根據(jù)當(dāng)前的市場環(huán)境做了許多調(diào)整，包括新增對于銷售管理、風(fēng)險管理、獨立托管等方面的監(jiān)管規(guī)則；提高對于關(guān)聯(lián)交易、投資限制及負(fù)面清單、集中度管理、流動性風(fēng)險管理、監(jiān)管處罰等方面的監(jiān)管要求、放松了對于銷售門檻的起點、私募理財產(chǎn)品杠桿比例、產(chǎn)品清算時限等方面的監(jiān)管要求，還有一些則保持原有要求不變，例如市場最為關(guān)注的對非標(biāo)投資的總比例約束等內(nèi)容。

　　(三)嚴(yán)控理財業(yè)務(wù)風(fēng)險，加強投資者保護

　　通讀《辦法》可以發(fā)現(xiàn)其中對于風(fēng)險的把控更加全面與完備，包括對于操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險、集中度風(fēng)險、銷售風(fēng)險、杠桿率控制、集中度管理、信息披露等方面的著力程度明顯提升，此外，《辦法》在投資者保護方面也做出了更多的具體要求，這主要是在銀行理財打破剛兌的發(fā)展過程中，無論是投資者還是理財發(fā)行人都將面臨極大的轉(zhuǎn)變，只有通過嚴(yán)格的風(fēng)險把控和投資者適當(dāng)性管理，才能減少在理財發(fā)展過程中的道德風(fēng)險和逆向選擇，同時幫助投資者在有效識別自身風(fēng)險偏好之前不會做出非理性選擇。

　　附件：

《華創(chuàng)證券點評資管新規(guī)三大配套細(xì)則：監(jiān)管調(diào)整下債市邏輯逆轉(zhuǎn) 信用走強利率走弱》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0722/122079.htm