報告摘要

　　● A股進(jìn)化論：溫和去杠桿催生A股新生態(tài)

　　我們通過十余篇專題厘清A股生態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生的三大變遷，本篇為A股“進(jìn)化論”系列報告第二篇。中國上半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)定增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化升級，下半年經(jīng)濟(jì)依然具有韌性，近期系列溫和政策也體現(xiàn)了中國遵循溫和去杠桿的路徑。本文將聚焦于溫和去杠桿路徑下的A股展望。

　　● 溫和去杠桿實(shí)質(zhì)：打破地方政府預(yù)算軟約束

　　中國地方政府財政預(yù)算軟約束導(dǎo)致非生產(chǎn)性投資(基建、房地產(chǎn))增加和低效投資(過剩產(chǎn)能)積累，導(dǎo)致資本產(chǎn)出效率下降，推升杠桿率。

　　● 溫和去杠桿的理論基礎(chǔ)：分子適當(dāng)緊縮、分母穩(wěn)經(jīng)濟(jì)防沖擊

　　成功去杠桿需要采用“溫和通脹去杠桿”方式，中國推動結(jié)構(gòu)性去杠桿是壓縮地方政府和國企杠桿，屬于分子端緊縮政策。央行轉(zhuǎn)向?qū)捸泿艁韺�沖表外信用收縮帶來的影響，屬于分母端防止信用緊縮對經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

　　● 溫和去杠桿的實(shí)踐路徑：結(jié)構(gòu)性去杠桿與資管行業(yè)整頓雙線并進(jìn)

　　中國去杠桿是同時推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿與資管行業(yè)整頓，結(jié)構(gòu)性去杠桿是從資金需求端出發(fā)，主要針對地方政府、國企以及房地產(chǎn)；資管行業(yè)整頓是從資金供給端出發(fā)，主要是對繞過監(jiān)管的影子銀行體系進(jìn)行清理規(guī)范。

　　●溫和去杠桿的整體影響：A股先抑后揚(yáng)

　　預(yù)計經(jīng)濟(jì)增長小幅下行帶動盈利增速下行；無風(fēng)險利率繼續(xù)下降。廣義流動性當(dāng)前偏緊，未來將逐步改善；風(fēng)險偏好將在下降與提升之間反復(fù)。

　　A股先抑后揚(yáng)，當(dāng)期A股盈利、廣義流動性和風(fēng)險偏好主要是壓制，但A股有風(fēng)險偏好修復(fù)帶來的反彈機(jī)會；未來隨著偏緊的廣義流動性有效改善和風(fēng)險偏好回升，貼現(xiàn)率的改善將引領(lǐng)A股趨勢性反轉(zhuǎn)。

　　● 溫和去杠桿的結(jié)構(gòu)性影響：兩大路徑、六條線索

　　中國去杠桿兩大路徑——結(jié)構(gòu)性去杠桿和資管行業(yè)整頓。結(jié)構(gòu)性去杠桿影響基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和過剩產(chǎn)能行業(yè)；資管行業(yè)整頓導(dǎo)致信用偏緊并推動打破剛兌，資金鏈末端的企業(yè)率先受損，政府剛兌打破影響環(huán)保、園林工程等，銀行及持有金融產(chǎn)品較多的公司也將受打破剛兌影響。

　　信用偏緊時期配置與表外融資收縮影響較小且財務(wù)較好的消費(fèi)龍頭(食品飲料、醫(yī)藥生物)；未來隨著廣義流動性改善，配置調(diào)整較為充分估值具備修復(fù)空間的金融板塊以及被錯殺的部分優(yōu)質(zhì)成長股。

　　● 溫和去杠桿推動A股生態(tài)結(jié)構(gòu)性變遷：以龍為首、ROIC

　　去杠桿將強(qiáng)化馬太效應(yīng)，以龍為首繼續(xù)演繹；去杠桿會導(dǎo)致部分行業(yè)或公司的ROE受到資產(chǎn)負(fù)債率擾動，難以反映盈利能力變化，A股研究方法由ROE轉(zhuǎn)向ROIC。

　　● 風(fēng)險因素：1、溫和去杠桿演化路徑與預(yù)期不符；2、對A股的影響與預(yù)期不符。

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