2018年7月20日下午，中國銀保監(jiān)會公布了資管新規(guī)的重要實施細則之一，《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》(簡稱“理財新規(guī)”)的征求意見稿，這是即2014版和2016版征求意見稿之后的第三次公開征求意見。理財新規(guī)在大方向和主要精神方面和資管新規(guī)保持一致，保持了政策執(zhí)行的穩(wěn)定性和嚴肅性。緊跟其后，中國人民銀行發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》(以下簡稱《通知》)�！锻ㄖ�》共六點內容，在4月發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱《資管新規(guī)》)的基礎上從公募資產管理產品的投資范圍、過渡期內相關產品的估值方法以及過渡期的宏觀審慎政策安排進行了相關內容補充。詳細點評如下：

　　對資管新規(guī)補充《通知》點評

　　非標債權投資放寬、實體企業(yè)融資缺口回補根據《通知》的有關規(guī)定，公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《資管新規(guī)》關于非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。此外，在過渡期內，金融機構可以發(fā)行老產品投資新資產，優(yōu)先滿足重點領域和重大工程建設續(xù)建項目以及中小微企業(yè)融資需求，但老產品的整體規(guī)模應當控制在《資管新規(guī)》發(fā)布前存量產品的整體規(guī)模內，且所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。

　　我們認為，相關措施有助于彌補實體企業(yè)的融資缺口，對當前市場的信用違約潮有一定的緩解作用。自4月份《資管新規(guī)》發(fā)布以來，雖然文件并沒有明確公募產品對非標債權資產的投資比例上限，但由于政策明確要求資管產品投資非標需要保證期限匹配，以銀行理財為主的資管產品面臨降低資產端久期的壓力，市場也由此推斷監(jiān)管對于非標債權投資將態(tài)度堅決，因此對于信用收縮的擔憂也不斷加劇。宏觀層面上，社會融資存量增速在委托貸款、信托貸款規(guī)模凈萎縮的背景下屢創(chuàng)新低，6月份社融存量增速回落至9.83%；微觀層面上，受到《資管新規(guī)》對資管產品投資非標債權的嚴苛要求，部分實體企業(yè)出現資金鏈緊張狀況，從而導致近半年來信用違約事件頻發(fā)，加劇市場恐慌情緒，中低評級產業(yè)債信用利差走闊。

　　進一步地，雖然央行于上半年以來多次定向降準，放寬貨幣乘數的理論上限，但信用收縮下信用派生機能走弱，實際貨幣乘數無法走高， M2增速屢創(chuàng)新低。

　　此次《通知》的發(fā)布，一方面明確了公募產品進行非標債權投資的許可，有助于引導市場預期，緩解當前的悲觀情緒；從另一方面，放開老產品(即《資管新規(guī)》發(fā)布前就已經存在而不符合規(guī)定的資管產品)投資新資產也避免了規(guī)模壓縮下的“城門失火”給實體企業(yè)帶來池魚之災，緩解實體企業(yè)的資金流壓力，降低信用違約爆發(fā)的可能性。

　　半年以上定開產品改用攤余成本法計價，緩解商業(yè)銀行負債荒局面

　　《資管新規(guī)》中對于資管產品使用攤余成本法計價的條件設置較為苛刻，僅有滿足相關條件的封閉式產品方可使用攤余成本法進行計量，包括開放式產品在內的其余資管產品一律使用市值法計價。攤余成本法計價資管產品的投資者其最大特征在于低風險偏好性，一旦產品改為市值化計價，資管機構不得不面臨大量的產品贖回，對比其他各類資管產品，銀行理財不僅規(guī)模龐大而且還是其他產品的主要資金來源，此外，根據中國理財網的相關統計數據顯示，2018年全年累計募集開放式理財資金 126.37 萬億元，封閉式理財資金 47.21 萬億元，開放式產品規(guī)模占比較高。綜合來看，大量的開放式產品突然改變凈值計量模式勢必導致資金集中贖回，加劇商業(yè)銀行的負債壓力。

　　此次《通知》規(guī)定，在過渡期內，封閉期在半年以上的定期開放式產品投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。相關舉措將大大緩解商業(yè)銀行在過渡期內負債流失壓力。此外，監(jiān)管層為了進一步降低商業(yè)銀行的負債荒局面，加速了銀行的現金管理類產品對貨幣基金的替代過程，同意該類產品參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值，因此，我們預計未來貨幣基金規(guī)模將會進一步收縮。

　　調整宏觀審慎政策安排，助力非標回表

　　回溯非標債權的興起背景可以發(fā)現，非標債權的融資方主要是不滿足相關金融監(jiān)管規(guī)定的房地產、地方融資平臺以及“兩高一�！钡认嚓P產業(yè)以及部分因信用資質較差無法發(fā)行公募債券或吸收銀行貸款的中小企業(yè)。此次監(jiān)管層對于未來后續(xù)的非標回表細則煞費苦心，對于滿足相關規(guī)定的非標債權融資，鼓勵回表，而由此可能導致的廣義信貸增速跳升，監(jiān)管方也將給與適當的宏觀審慎參數調整，對于非標回表帶來資本充足率下行壓力的，監(jiān)管方也將支持對應商業(yè)銀行發(fā)行二級資本債緩解資本壓力；對于不滿足相關監(jiān)管規(guī)定而發(fā)行非標債權進行融資的，將難以回表，金融監(jiān)管部門也將給與妥善安排。

　　我們認為，政策面就非標回表的支持態(tài)度對于商業(yè)銀行體系的超額儲備將會形成一定的占用，資金面的持續(xù)寬松將會告一段落，“緊信用”邏輯雖然方向未變，但卻存在顯著弱化，配置盤對交易盤的承接能力有待觀望，債牛格局面臨放緩可能。

　　非標短期調整壓力下降，下階段社融將有所回暖

　　《通知》中規(guī)定，過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監(jiān)管部門確認后執(zhí)行。對此前流傳的“新規(guī)要求各機構報整改計劃，未來三年建議按每年壓縮整改計劃目標的三分之一的進度去進行，不能到過渡期的最后半年再去做，每半年考核一次”做出回應，《通知》中的要求給與銀行更高的靈活度和自主性，減輕其短期壓降非標規(guī)模的壓力。受其影響，社融分項目中持續(xù)數月負增長的非標融資將有所改善，同時隨著監(jiān)管層對非標回表的支持，表內融資增速也將有所上升，下一階段社融增速或將整體改善。

　　對理財新規(guī)的點評

　　第一，銷售公募理財產品的門檻降低到1萬元，相比于2016版的理財新規(guī)征求意見稿的5萬元銷售門檻而言，是比較大的突破。截至2017年底，銀行非保本型理財產品余額為22.17萬億元，到了2018年6月，非保本理財余額為21萬億元，出現了一定程度的下滑。在未來資管產品公平準入，全市場競爭的趨勢下，理財產品購買門檻的下調對于低風險偏好的普通投資者更具有吸引力。通過理財產品銷售門檻的降低，其客戶群體將會進一步拓展，對于銀行理財產品的規(guī)模具有積極的正面影響，同時也為后續(xù)的銀行理財產品轉型提供重要的支撐。當然，個人臨柜測評面簽的要求并沒有放開，相對于貨幣基金而言在一定程度上存在購買便利性上的不足。

　　第二，對于理財產品投資范圍的放松，特別是對權益類投資和公募證券投資基金的放松。首先，在商業(yè)銀行理財產品的投資范圍當中增加的了公募證券投資基金，并且相對與2016版的理財新規(guī)征求意見稿，去掉了基礎類以及綜合理財業(yè)務的劃分，使得眾多的商業(yè)銀行能夠在銀行理財市場當中公平競爭，這對于中小銀行的理財業(yè)務具有正面的影響。除此之外，在資管新規(guī)當中規(guī)定，對于公募和私募產品投資范圍具有著明確的限制，其中公募產品主要投資于標準化債權以及上市交易的股票，不過在理財新規(guī)當中并沒有明確允許公募理財產品投資上市公司股票，需要監(jiān)管當局另行制定相關規(guī)則。這就表明公募理財產品在未來對于權益類產品的投資存在放松的可能，這對于銀行理財產品的結構和規(guī)模具有一定的積極影響。

　　第三，對于過渡期內的現金管理類理財可以參照貨基估值方法，并且符合條件的封閉理財產品可以采用攤余成本計量方法。這樣就以為現金管理類理財產品還是能夠按照原有的定價方式，這對于普通投資者的接受程度較高，使得該類產品的市場規(guī)模仍會處于一個穩(wěn)步上升的趨勢。不過上述的表述并非出現在最新的征求意見稿當中，而是在中國銀保監(jiān)會有關部門負責人答記者問環(huán)節(jié)提及，其調整的相關情況需要后續(xù)的正式理財新規(guī)落地才能夠進一步明確，存在一定的不確定性。

　　第四，對于非標業(yè)務的監(jiān)管要求與資管新規(guī)保持一致，強調了期限匹配和集中度管理的要求。其中對于非標的占比延續(xù)了銀監(jiān)會8號文(銀監(jiān)發(fā)[2013]8號)的監(jiān)管要求，限制在理財產品凈資產的35%或銀行總資產的4%以內。相比于2016版的征求意見稿，進一步強調了集中度的管理，其單一及其關聯機構的非標余額控制在銀行資本凈額的10%以內。從長遠趨勢看，非標下降趨勢不可逆轉，不過由于開放了公募理財產品的渠道，使得調整非標的壓力得到一定緩解，對于銀行理財業(yè)務的轉型起到正面作用。除此之外，理財產品的分級問題得到進一步確定，商業(yè)銀行不得發(fā)行分級產品。

　　綜上所述，理財新規(guī)的正式出臺，對于龐大的理財市場而言，重要意義不言而喻。首先，理財新規(guī)的落地可以改善商業(yè)銀行對于理財業(yè)務開展的預期，降低市場的不確定性，穩(wěn)定市場情緒。其次，理財新規(guī)征求意見稿在一定程度上變現出監(jiān)管的邊際放松態(tài)度，特別是在過渡期當中給予商業(yè)銀行的自主性安排權利，對于商業(yè)銀行根據自身業(yè)態(tài)調整理財業(yè)務的努力具有積極意義。再者，公募產品銷售門檻的降低有助于理財產品的規(guī)模調整和轉型。最后，理財新規(guī)對于公募投資基金和權益類產品的放松趨勢，將會對銀行理財產品在未來的競爭力提供有力的支撐。

　　債市策略

　　總體來看，在人民幣持續(xù)貶值的背景下，保增長成為金融監(jiān)管的新目標，相較2017年“三三四十”時期的“嚴”以及2018年上半年的“穩(wěn)”，本次監(jiān)管政策開始有明顯邊際寬松跡象。對于非標債權監(jiān)管的放松有助于緩解當前市場的緊張情緒。政策面就非標回表的支持態(tài)度對于商業(yè)銀行體系的超額儲備將會形成一定的占用，資金面的持續(xù)寬松將會告一段落，“緊信用”邏輯雖然方向未變，但卻存在顯著弱化，配置盤對交易盤的承接能力有待觀望，債牛格局面臨放緩可能。綜上，我們維持10年期國債收益率波動區(qū)間在3.4%到3.6%區(qū)間的看法不變。

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