近期，滬膠價(jià)格一直處于下行通道之中，昨日其價(jià)格領(lǐng)跌商品期貨。其實(shí)，不僅僅只是最近，整個(gè)上半年滬膠除了偶爾幾波上漲，其大多數(shù)情況也是呈現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)，但最終均以連續(xù)暴跌收尾。由于宏觀、產(chǎn)業(yè)等多種因素，滬膠歷經(jīng)3輪大跌，跌幅達(dá)22.57%。

展望下半年，滬膠依然弱勢(shì)。

宏觀層面預(yù)期較差施壓市場(chǎng)。供給端，目前仍處于周期性供給高峰，從新增面積等數(shù)據(jù)來看，天膠供給端在2019年-2020年起會(huì)顯著收縮，屆時(shí)市場(chǎng)才能重新達(dá)成供需再平衡。下半年起東南亞旺產(chǎn)季相繼來臨，且出口限制政策弱化，供給端依舊寬松。下半年需關(guān)注國(guó)儲(chǔ)是否有輪儲(chǔ)意向。

需求方面，無論是輪胎還是終端需求均沒有大的增長(zhǎng)點(diǎn)5月歐盟宣布對(duì)自我國(guó)進(jìn)口的卡客車輪胎征收反傾銷稅，從已經(jīng)公布的稅率表來看，我國(guó)輪胎出口至歐盟將完全失去競(jìng)爭(zhēng)力，若終裁判定反傾銷成立，將對(duì)我國(guó)出口造成較大影響。終端來看，前5個(gè)月重卡銷量增速略超預(yù)期，公路運(yùn)輸行業(yè)利潤(rùn)始終處于低位，牽引車銷量難有提振，固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成同比增速有下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)工程車下半年起增速同樣將有所放緩；乘用車5月首次出現(xiàn)SUV增速不及普通轎車，預(yù)計(jì)該趨勢(shì)仍將延續(xù)，乘用車市場(chǎng)增速總體平穩(wěn)。

庫存方面，傳統(tǒng)去庫季庫存連續(xù)兩期增長(zhǎng)，從側(cè)面印證目前大環(huán)境仍處供過于求。考慮到后期政策相對(duì)弱化以及東南亞產(chǎn)區(qū)旺產(chǎn)季來臨，預(yù)計(jì)保稅區(qū)庫存拐點(diǎn)大概率得以確認(rèn)，在下游沒有大幅好轉(zhuǎn)的背景下，去庫之路依舊漫長(zhǎng)。

“整體而言，在不發(fā)生極端天氣條件或是主產(chǎn)區(qū)大面停割的情況下，下半年滬膠仍難以走出弱勢(shì)，考慮到目前絕對(duì)價(jià)格已處于低位，且基差大幅收窄，大幅下跌較為困難，預(yù)計(jì)下半年主力運(yùn)行區(qū)間為9000-12000。操作上建議仍以反彈做空為主，考慮到目前上期所倉單創(chuàng)歷史新高，在標(biāo)的上建議選擇09合約。”

供給大概率增長(zhǎng)

(一)限制出口效果有限

出口方面，去年底泰國(guó)、印尼及馬來西亞三大主產(chǎn)國(guó)決定在今年1-3月聯(lián)合實(shí)施出口限制政策，共計(jì)減少34.9萬噸天膠出口，其中泰國(guó)承擔(dān)23.4萬噸，印尼9.5萬噸，馬來西亞2萬噸。從過去幾次類似政策的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)并未對(duì)對(duì)政策的執(zhí)行力度抱有太大期望，但本次限制力度超市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)泰國(guó)政府的說法，今年一季度泰國(guó)累計(jì)同比減少出口煙膠片、標(biāo)準(zhǔn)橡膠及復(fù)合橡膠27.41萬噸，超額完成目標(biāo)3.92萬噸。其中3月出口天然橡膠26.3萬噸，同比下降23%，環(huán)比下滑15.6%，1季度天膠出口累計(jì)同比下降6.75%。我們?cè)谇捌诘脑聢?bào)中提示過，由于三國(guó)僅僅限制了出口，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量實(shí)際上有所增加，且需求也沒有大幅改善，因此相關(guān)措施更多起到推遲供應(yīng)高峰來臨的作用，限制到期后很可能會(huì)出現(xiàn)集中出口現(xiàn)象。各國(guó)4月的出口數(shù)據(jù)也印證了我們的判斷，4月ANRPC出口環(huán)比增長(zhǎng)32.07%，同比增長(zhǎng)17.02%，大量貨物在5月底6月初陸續(xù)到港，對(duì)保稅區(qū)庫存造成較大壓力。

下半年為東南亞主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)高峰，從過去5年數(shù)據(jù)來看，ANRPC上半年平均月產(chǎn)量為83.39萬噸，而下半年月產(chǎn)量則達(dá)到102.35萬噸，增幅達(dá)22.74%。為支撐下半年橡膠價(jià)格，今年2月泰國(guó)農(nóng)業(yè)部部長(zhǎng)曾透露稱，計(jì)劃在今年5月至7月讓面積達(dá)3百萬萊的橡膠園暫停割膠，約占境內(nèi)所有橡膠種植面積的10%。政府將通過補(bǔ)貼的方式減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)，幅度在1萊一萬銖，但具體實(shí)施情況未有后續(xù)報(bào)道。

此外還需關(guān)注割膠意愿對(duì)產(chǎn)量的影響，近期市場(chǎng)再度暴跌，泰國(guó)國(guó)內(nèi)膠水價(jià)格在45泰銖/kg，杯膠價(jià)格在35泰銖/kg，目前的原料價(jià)格對(duì)農(nóng)民割膠意愿已經(jīng)有所影響。整體而言，下半年由于季節(jié)性規(guī)律，產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)依然是大概率事件，但由于目前原料價(jià)格已經(jīng)處于低位，需關(guān)注主產(chǎn)國(guó)是否發(fā)生大規(guī)模棄割現(xiàn)象。

(二)國(guó)內(nèi)關(guān)注國(guó)儲(chǔ)動(dòng)向

國(guó)內(nèi)年均產(chǎn)量約80萬噸，影響力遠(yuǎn)不及東南亞產(chǎn)區(qū)，且從前期了解到的情況來看，國(guó)內(nèi)膠園以國(guó)營(yíng)為主，割膠工需完成割膠指標(biāo)才能夠享受社保及養(yǎng)老等福利，因此原料價(jià)格對(duì)割膠意愿的影響程度相對(duì)較小。

雖然生產(chǎn)端國(guó)內(nèi)影響力較小，但國(guó)儲(chǔ)下半年是否會(huì)進(jìn)行收拋儲(chǔ)以及具體實(shí)施的方式均會(huì)對(duì)滬膠盤面造成較大影響。從我們前期統(tǒng)計(jì)的國(guó)儲(chǔ)的收拋儲(chǔ)歷史來看，目前我國(guó)天膠國(guó)儲(chǔ)庫存約52.3萬噸，天膠的倉儲(chǔ)時(shí)間一般只有2-3年，而我國(guó)自2010年4月后便未曾進(jìn)行過拋儲(chǔ)，部分國(guó)儲(chǔ)膠質(zhì)量惡化，實(shí)際倉儲(chǔ)量可能會(huì)小于50萬噸。去年下半年市場(chǎng)曾多次傳出國(guó)儲(chǔ)即將輪儲(chǔ)的消息，雖被證實(shí)為謠言，但考慮到國(guó)儲(chǔ)橡膠倉儲(chǔ)時(shí)間較長(zhǎng)，今年下半年仍有輪儲(chǔ)可能。從方式上來看，若輪儲(chǔ)一般會(huì)選擇先拋后收，以減輕庫容壓力，拋儲(chǔ)現(xiàn)貨將大量流入市場(chǎng)，對(duì)近月合約造成更大壓力，而收儲(chǔ)若選擇期貨市場(chǎng)接貨，則將進(jìn)一步拉大遠(yuǎn)近價(jià)差。

需求仍無起色

(一)輪胎產(chǎn)量同比下降

今年上半年輪胎企業(yè)開工率整體良好，截至6月22日，國(guó)內(nèi)全鋼胎平均開工率70.83%，同比增長(zhǎng)5.23%；半鋼胎開工率70.11%，同比增長(zhǎng)2.44%。近期全鋼胎開工甚至達(dá)到2015年以來最佳水平，雖然生產(chǎn)情況尚可，但下游需求并不理想。從6家上市輪胎企業(yè)的1季報(bào)來看，除了黔輪胎A(行情000589,診股)外，其余各大輪企庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中青島雙星由129天上升至152天，三角輪胎由75天上升至95天，6家公司平均周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長(zhǎng)9.68天。1季度整體庫存水平較高，銷售壓力較大。今年前5個(gè)月，國(guó)內(nèi)橡膠輪胎外胎累計(jì)產(chǎn)量3.62億條，累計(jì)同比下降8.28%，由于輪胎生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，實(shí)際對(duì)天膠的需求降幅小于8.28%，但整體而言，下游需求疲弱。

出口方面，今年前4個(gè)月我國(guó)輪胎出口同比小幅增長(zhǎng)2.38%，結(jié)合近期了解到的情況來看今年出口市場(chǎng)銷售要好于內(nèi)銷市場(chǎng)。5月歐盟宣布對(duì)自我國(guó)進(jìn)口的卡客車輪胎征收反傾銷稅，歐盟委員會(huì)將在2018年11月宣布完整調(diào)查結(jié)論。從已經(jīng)公布的稅率表來看，最低稅率達(dá)到52.85歐元/條，我國(guó)輪胎出口至歐盟完全失去競(jìng)爭(zhēng)力。2017年歐盟出口量約占我國(guó)總出口15%，若終裁判定反傾銷成立，將對(duì)我國(guó)出口造成較大影響。

(二)終端需求持續(xù)性存疑

今年前5個(gè)月，重卡市場(chǎng)銷售情況整體超市場(chǎng)預(yù)期，但我們對(duì)其可持續(xù)性依然存疑，前期主要增長(zhǎng)動(dòng)力牽引車增速持續(xù)下滑，在工程車銷售高峰過后，預(yù)計(jì)重卡下半年起增速可能迎來拐點(diǎn)。

重卡底盤今年以來平均銷量增速達(dá)75%，一般每年3-4月均為工程車銷售高峰，近期銷量增速已下滑至40%，固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成同比增速有下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)工程車下半年起增速同樣將有所放緩。

整體而言今年前5個(gè)月乘用車銷量增速快于去年同期，全車型增速保持穩(wěn)健。但分車型銷量中也有一些值得注意的數(shù)據(jù)，5月分車型銷量中，首次出現(xiàn)轎車增速超越SUV的現(xiàn)象。2014年以來，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)乘用車銷量的主要?jiǎng)恿σ恢笔荢UV，普通轎車銷量則基本維持0增長(zhǎng)，自2015年4季度起，SUV高增速開始放緩，今年前5個(gè)月SUV累計(jì)增速依然領(lǐng)跑轎車。預(yù)計(jì)SUV增速下滑的趨勢(shì)將有所延續(xù)，后市乘用車市場(chǎng)增速或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。

政策方面，5月22日財(cái)政部宣布將對(duì)進(jìn)口汽車大幅下調(diào)關(guān)稅，市場(chǎng)擔(dān)憂此舉會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)需求造成抑制，2017年我國(guó)進(jìn)口汽車整車124.8萬輛，國(guó)內(nèi)乘用車銷量則達(dá)到2474萬輛，即便關(guān)稅下調(diào)，但對(duì)國(guó)內(nèi)汽車總需求的替代作用并不大，從長(zhǎng)期來看，進(jìn)口汽車價(jià)格下降也將倒逼國(guó)產(chǎn)汽車調(diào)整價(jià)格政策，或?qū)��?duì)國(guó)內(nèi)需求有所提振。

綜合來看，終端需求暫無明顯增長(zhǎng)點(diǎn)。前5個(gè)月重卡銷量增速略超預(yù)期，公路運(yùn)輸行業(yè)利潤(rùn)始終處于低位，牽引車銷量難有提振，固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成同比增速有下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)工程車下半年起增速同樣將有所放緩；乘用車5月首次出現(xiàn)SUV增速不及普通轎車，預(yù)計(jì)該趨勢(shì)仍將延續(xù)，乘用車市場(chǎng)增速總體平穩(wěn)。

庫存拐點(diǎn)或提前到來

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，輪胎廠在春節(jié)期間會(huì)大幅降低開工率，庫存消耗顯著減緩，且節(jié)后大量貨物集中到港，導(dǎo)致年初庫存一般緩慢增長(zhǎng)，并在4月中旬見頂，此后進(jìn)入去庫存階段，一般可持續(xù)到9月，臨近年底時(shí)為停割季備貨，庫存再度上升。從目前庫存變化情況以及東南亞的出口來看，今年保稅區(qū)庫存拐點(diǎn)可能提前到來。

截至6月初，我國(guó)青島保稅區(qū)橡膠庫存共計(jì)17.52萬噸，同比大幅減少36.52%，其中天然橡膠6.32萬噸，同比減少70.73%；合成橡膠10.83萬噸，同比增加94.09%；復(fù)合橡膠0.37萬噸，同比減少13.95%。

從庫存累計(jì)變化情況來看，今年是2015年以來保稅區(qū)庫存去化速度最快的一年，其原因我們?cè)诔隹诓糠忠呀?jīng)有所提及，1季度東南亞三國(guó)出口控制力度較強(qiáng)，導(dǎo)致保稅區(qū)庫存反季節(jié)性減少。自4月下旬泰國(guó)出口放量后，保稅區(qū)庫存壓力驟增，6月初保稅區(qū)庫存超預(yù)期增長(zhǎng)，分膠種庫存來看，目前保稅區(qū)合成膠庫存較去年同期暴漲94.09%，主要是混合膠到岸數(shù)量較多所致。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，6月中旬保稅區(qū)庫存環(huán)比再度增長(zhǎng)4%，且主要集中在合成膠以及天膠。傳統(tǒng)去庫季庫存連續(xù)兩期增長(zhǎng)，從側(cè)面印證目前大環(huán)境仍處供過于求。考慮到后期政策相對(duì)弱化以及東南亞產(chǎn)區(qū)旺產(chǎn)季來臨，預(yù)計(jì)保稅區(qū)庫存拐點(diǎn)大概率得以確認(rèn)，在下游沒有大幅好轉(zhuǎn)的背景下，去庫之路依舊漫長(zhǎng)。

期貨庫存方面，截至6月25日，上期所天膠倉單累計(jì)45.48萬噸，同比增長(zhǎng)11.93萬噸，增幅35.58%，目前上期所庫存為同期歷史最高，由于交割規(guī)則，去年入庫的老倉單必須在11月交割時(shí)統(tǒng)一注銷，因此海量倉單也將對(duì)09合約造成較大壓力。

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