“我不想死，我想活著，行嗎？”

　　《我不是藥神》中，這位“吃掉了一套房子又吃垮了家人”的老阿婆拉著刑警的手說出的臺詞，戳中了無數(shù)人的淚點(diǎn)。

　　的確，這部電影中關(guān)于藥不能停的故事，不僅讓很多人第一次了解到原研藥與仿制藥的區(qū)別，更讓今年以來屢屢創(chuàng)出新高的醫(yī)藥白馬股重新回到聚光燈下。

　　一邊是電影中塑造的“無能”國內(nèi)藥廠，一邊是6月回調(diào)之后估值仍高的醫(yī)藥白馬股，不少投資者也許會問，高高在上的股價(jià)，到底有沒有支撐？

　　創(chuàng)新藥企估值體系要不要重構(gòu)？

　　如果你不是只從今年開始才關(guān)注醫(yī)藥板塊，那么應(yīng)該知道，醫(yī)藥板塊的整體估值長期高于大盤的整體估值，幾乎是一個(gè)常態(tài)。

　　如下圖中興業(yè)證券對2007年以來醫(yī)藥板塊估值水平及估值溢價(jià)率變化的統(tǒng)計(jì)可得，即便扣除了低PE的銀行板塊，醫(yī)藥板塊相對于A股的溢價(jià)率，很多時(shí)候都超過40%。

　　即便如此，多位醫(yī)藥行業(yè)的資深研究員已經(jīng)開始反思傳統(tǒng)PE估值法對于創(chuàng)新藥企的適用性。原因在于，傳統(tǒng)的PE估值法主要基于過去的業(yè)績來計(jì)算個(gè)股的估值，但醫(yī)藥行業(yè)、尤其創(chuàng)新藥企有其獨(dú)有的行業(yè)特點(diǎn)：新藥研發(fā)周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，但伴隨一個(gè)新藥的上市可能帶來業(yè)績的大幅提升。

　　自去年起，興業(yè)證券的徐佳熹就幾次在報(bào)告中指出，國內(nèi)創(chuàng)新藥企估值體系已經(jīng)具備了引入國外的創(chuàng)新藥Pipeline估值體系的土壤基礎(chǔ)：估值核心從PEG走向PEG+pipeline，意味著利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，涉及到諸多的變量，包括藥物的創(chuàng)新性、疾病的市場空間、藥物的治療定位(一/二/三線用藥)、生存期、定價(jià)、專利期、競品上市的時(shí)間和市場準(zhǔn)入/政策壁壘等等。目前在美國生物制藥界及金融機(jī)構(gòu)用于新藥研發(fā)項(xiàng)目的評估方法。主要是基于成本的分析法(Cost-based method)、基于市場的分析法(Market-based method)、預(yù)期收益分析法(Revenue-based method) 、現(xiàn)金流折現(xiàn)法(Discount-Cash-Flow method)和實(shí)物期權(quán)模型(real option)五大類。

　　無獨(dú)有偶，海通證券于文心也認(rèn)為二級市場對于創(chuàng)新藥應(yīng)該有不同于傳統(tǒng)醫(yī)藥行業(yè)的估值體系，其在報(bào)告中提出：仿制藥賺EPS的錢，創(chuàng)新藥賺估值的錢。NASDAQ已經(jīng)普遍認(rèn)可高估值甚至長期虧損的研發(fā)型生物醫(yī)藥、高科技以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值體系；但A股市場對創(chuàng)新藥企的估值并不熟悉。通過中美案例的分析比較，創(chuàng)新藥企估值方法主要有四個(gè)：可比估值法、絕對估值法(DCF)、簡化的5P估值法以及更加簡化的適用于二級市場的10PSpeak方法。

　　行業(yè)分化，吃什么藥？

　　如果對今年以來的醫(yī)藥板塊的走勢做一個(gè)復(fù)盤，就不難發(fā)現(xiàn)，從觸底反彈到全面普漲再到震蕩調(diào)整，期間醫(yī)藥板塊內(nèi)的估值呈現(xiàn)的是分化日趨顯著格局。

　　東興證券的張金洋把這種分化總結(jié)為估值溢價(jià)的遷移——從非龍頭到龍頭的遷移(市場逐漸愿意給予龍頭溢價(jià))、從講故事到確定性的遷移(市場逐漸愿意給與確定性產(chǎn)業(yè)趨勢中期兌現(xiàn)溢價(jià))、從小市值到中大市值(市場更偏好于流動性較好的標(biāo)的)。醫(yī)藥板塊的結(jié)構(gòu)性牛市還會持續(xù)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯將是未來 5-10 年醫(yī)藥行業(yè)的主旋律。

　　結(jié)構(gòu)性機(jī)會和板塊分化并不難理解。要知道，醫(yī)藥行業(yè)素有“有錢人的游戲”之稱。以2017年數(shù)據(jù)為例，醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入百強(qiáng)的門檻接近5000萬元，這個(gè)數(shù)據(jù)已經(jīng)超過了不少中小公司的利潤體量。所以，即便幾乎所有上市藥企都在說新業(yè)務(wù)布局、新故事和增長預(yù)期，但有的深耕多年，有的剛剛起步，考慮到布局到業(yè)績反應(yīng)的時(shí)間周期，投資中選準(zhǔn)吃什么藥，比光知道弱市中的喝酒吃藥要重要得多。

　　事實(shí)上，認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)普漲難現(xiàn)的研報(bào)并不在少數(shù)，只不過各家券商提示的結(jié)構(gòu)性機(jī)會各有所指，比如興業(yè)證券的徐佳熹在報(bào)告中建議投資者關(guān)注估值合理、行業(yè)地位突出、不受政策影響的三類細(xì)分市場龍頭：一是藥品中受醫(yī)保控費(fèi)降價(jià)沖擊較小(或免疫)的品種，二是醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)(包含零售和分銷企業(yè))，三是估值處于合理區(qū)間的白馬品種。中信醫(yī)藥的田加強(qiáng)則建議基于兩個(gè)維度精選龍頭下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會更為靠譜：一是2018H1業(yè)績預(yù)告顯示高增長的公司；二是獲得大股東或高管增持的公司。而東興證券的張金洋結(jié)論是，從大市值傳統(tǒng)龍頭到多領(lǐng)域細(xì)分百花齊放，尤其看好疫苗、創(chuàng)新藥、優(yōu)質(zhì)仿制藥、CMO、制劑出口、藥用輔料、醫(yī)藥商業(yè)、CRO等細(xì)分領(lǐng)域的絕對龍頭。

　　參考巴菲特的投資理念來說，醫(yī)藥板塊確實(shí)擁有長長的雪坡和厚厚的濕雪，在此之上滾雪球，理應(yīng)可以獲得持續(xù)、長期、穩(wěn)定的投資回報(bào)。然而，即便我們知道人難免要吃藥，卻并不知道哪幾家醫(yī)藥公司最賺錢。

　　不過，無論如何，擁有研發(fā)能力來開發(fā)更多的拳頭產(chǎn)品，而后賺取更多的錢，這一點(diǎn)永遠(yuǎn)是優(yōu)秀醫(yī)藥企業(yè)運(yùn)行的商業(yè)邏輯。

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