從去年到今年，消費(fèi)類股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤，如屬于大消費(fèi)行業(yè)的醫(yī)藥生物板塊和食品飲料板塊的累計漲幅都比較大。但反觀社會消費(fèi)品零售總額的增速，卻在逐月下滑。在投資不振的背景下，拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車只能指望消費(fèi)了。那么，消費(fèi)能否支撐起中國經(jīng)濟(jì)的大盤呢？

　　消費(fèi)占比提升的理論空間很大

　　如果用支出法來衡量最終消費(fèi)(以下簡稱消費(fèi))對GDP的貢獻(xiàn)，過去兩年有所上升，達(dá)到53.6%，但美國消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)長期以來都在80%以上，全球大部分的消費(fèi)占GDP比重都在60%以上。道理很簡單：全球資本形成(以下簡稱投資)對GDP的貢獻(xiàn)大約在22%左右，余下的就是消費(fèi)和出口了。

　　2017年中國的投資對GDP貢獻(xiàn)仍達(dá)44%，約為全球平均貢獻(xiàn)率的兩倍。顯然，中國高度依賴投資的增長模式是難以長期持續(xù)的。那么，未來投資與消費(fèi)之間應(yīng)該會經(jīng)歷一場此消彼長的過程。從2017年GDP的增速看， 6.9%的增速中，最終消費(fèi)貢獻(xiàn)了4.1個百分點，資本形成貢獻(xiàn)了2.2個百分點，消費(fèi)的貢獻(xiàn)接近投資兩倍。

　　從2011年至今，隨著固定資產(chǎn)投資增速的下行，消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)相應(yīng)回升，盡管消費(fèi)增速也在回落，但回落幅度明顯小于投資。例如，2007年固定資產(chǎn)投資增速為24%，社會消費(fèi)品零售總額增速為16%，十年后的2017年，固定資產(chǎn)投資增速只有7%，但社消總額增速仍有10%。

　　比較中美之間的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)美國的服務(wù)性消費(fèi)要占到總消費(fèi)額的65%；而根據(jù)統(tǒng)計局城鄉(xiāng)住戶的調(diào)查數(shù)據(jù)，中國的服務(wù)性消費(fèi)支出占總消費(fèi)的比重為50%左右，今后，隨著人口老齡化和生活水平的提高，服務(wù)性消費(fèi)增長的空間還是比較大。

　　中美最終消費(fèi)占GDP之比

　　數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所

　　此外，隨著居民收入水平的提高，恩格爾系數(shù)持續(xù)回落，消費(fèi)升級顯著。如在醫(yī)療保健、文化娛樂教育和交通通訊方面的支出比重會逐年提高，如1-5月份國內(nèi)化妝品類的消費(fèi)額增長了14.8%。

　　1978-2017年中國居民家庭恩格爾系數(shù)

　　數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所楊暢供圖

　　從消費(fèi)額的角度看，消費(fèi)升級顯然有利于增大消費(fèi)額，如過去方便面的銷量很好，這些年就出現(xiàn)負(fù)增長了，但相應(yīng)地，送餐服務(wù)的消費(fèi)額增長就比較快了，后者的消費(fèi)額明顯大于方便面。因此，盡管未來消費(fèi)增速還會繼續(xù)回落，但回落幅度會比較緩慢。

　　擴(kuò)大內(nèi)需面臨兩大障礙

　　內(nèi)需包括投資內(nèi)需和消費(fèi)內(nèi)需，要擴(kuò)大內(nèi)需的原因，或是因為外需不足，或是因為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在今年4月份的中央政治局會議提出把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，這應(yīng)該是時隔三年后重提“擴(kuò)大內(nèi)需”。調(diào)結(jié)構(gòu)的大方向應(yīng)該是降低投資比重，提高消費(fèi)比重，因此，擴(kuò)內(nèi)需主要是要增加消費(fèi)。

　　我認(rèn)為，擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需主要面臨兩大障礙，一是經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展到一定階段，潛在內(nèi)需下降；二是收入結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致有效需求不足。

　　居民消費(fèi)從大的方面來講，無非就是衣食住行。恩格爾系數(shù)就是反映衣食在消費(fèi)中的比重，如今已經(jīng)降至30%以下，未來還會不斷下降，如美國只有15%左右。未來住行方面表現(xiàn)將如何呢？

　　首先看住：2017年商品房銷量創(chuàng)了歷史新高，帶動了家電、家具、家裝等與住房相關(guān)消費(fèi)的大幅增長。但從今年前五月的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，與住房相關(guān)的消費(fèi)增速明顯下行，家電、建材、家具的增速都降至8-9%左右。

　　其次看行：2017年乘用車銷量增速只有1.4%，今年前五月的銷量增速也只有4.8 %，遠(yuǎn)低于消費(fèi)總增速。乘用車銷量增速的下降，緣于其保有量的不斷上升。據(jù)公安部的數(shù)據(jù)，2017年年底，載客汽車的保有量達(dá)到1.85億輛，全國機(jī)動車保有量達(dá)3.10億輛；機(jī)動車駕駛?cè)诉_(dá)3.85億人。

　　汽車保有量的不斷提高，使得交通擁堵問題愈加嚴(yán)重、停車成本等不斷上升，從而抑制了購車需求。2000-2010年，乘用車銷量幾乎增長了10倍，2010年以后，則明顯出現(xiàn)了產(chǎn)量大于銷量的產(chǎn)能過剩問題。

　　數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所楊暢供圖

　　汽車銷量增速的下降，還與中國人口老齡化相關(guān)，中國從2015年開始，25歲到45歲的壯年勞動人口數(shù)量也開始下降了，這一年齡段人口同時也是購房、購車的主力人口。

　　再以手機(jī)為例，2017年國內(nèi)手機(jī)市場出貨量4.91億部，同比下降12.3%。原因何在呢？近三年國內(nèi)手機(jī)合計出貨量已經(jīng)超過15.7億部，相當(dāng)于全國13.9億總?cè)丝诿咳烁鼡Q了一部手機(jī)，更相當(dāng)于7.76億全國就業(yè)人員三年內(nèi)更換了兩部手機(jī)，如此高的換機(jī)頻率或許很難長時間持續(xù)，未來換機(jī)周期的拉長應(yīng)是必然趨勢，這也必然會導(dǎo)致手機(jī)消費(fèi)降速。

　　因此，消費(fèi)的降速首先是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平所決定的，這是趨勢性的。第二個原因是居民收入差距拉大問題，這是結(jié)構(gòu)性的。

　　2016年起國內(nèi)基尼系數(shù)再度上行

　　高收入者的邊際消費(fèi)傾向低于低收入者，因此，收入差距的擴(kuò)大對總消費(fèi)是不利的。盡管高收入者收入增速的提高有利于高端消費(fèi)的增長，但無助于中低端消費(fèi)增長。2017年就出現(xiàn)了豪華汽車旺銷，增速超過20%，中低端乘用車接近零增長的局面；不僅乘用車領(lǐng)域如此，白酒、啤酒等許多消費(fèi)領(lǐng)域都出現(xiàn)了類似情況。

　　麥肯錫的《2017中國奢侈品報告》中提到，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)通信發(fā)達(dá)的時代里，中國消費(fèi)者撐起了全球奢侈品消費(fèi)三分之一的貢獻(xiàn)值。但由于很大一部分奢侈品都來自國外，或者直接在境外購買，對國內(nèi)消費(fèi)的帶來有限，甚至還帶來的替代影響。因此，高收入者收入增長過快對國內(nèi)消費(fèi)一定是弊大于利。

　　消費(fèi)金融與網(wǎng)購能提振消費(fèi)嗎？

　　近幾年來，消費(fèi)金融發(fā)展迅猛，已形成由銀行、消費(fèi)金融公司、小額信貸公司、電子商務(wù)公司、以及其他擁有大量客戶或交易數(shù)據(jù)的大型零售商、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或?qū)�業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等組成的龐大陣容。

　　據(jù)統(tǒng)計，2010年以來，居民短期消費(fèi)貸余額的復(fù)合增速在30%以上，信用卡業(yè)務(wù)和理財機(jī)構(gòu)的P2P、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基于大數(shù)據(jù)的貸款等各種消費(fèi)貸模式層出不窮。據(jù)統(tǒng)計，2017年底消費(fèi)金融市場規(guī)模近9萬億元，這對于刺激消費(fèi)應(yīng)該有立竿見影的效果。但是，有借必有還，消費(fèi)者最終還是要承擔(dān)利息成本。

　　由于接受消費(fèi)貸者大部分都是年輕人或低收入群體，如果說超前消費(fèi)可以帶來當(dāng)前的消費(fèi)增量，但未來的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)勢必又會加重，從而抑制了未來的消費(fèi)。去年12月下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》之所以重申36%的利率紅線，就是針對的正是此前利率畸高所導(dǎo)致的市場亂象。

　　因此，我不認(rèn)為消費(fèi)金融等同于普惠金融，消費(fèi)金融是一種商業(yè)模式，這種模式的得益者如果是商業(yè)機(jī)構(gòu)和投資人，那么，受損者又將是誰呢？但這已經(jīng)注定靠消費(fèi)金融不會形成提振和擴(kuò)大消費(fèi)的長效機(jī)制。

　　那么，網(wǎng)上購物能否提振和擴(kuò)大消費(fèi)呢？從數(shù)據(jù)上看，今年網(wǎng)上購物的消費(fèi)增速仍保持在30%左右，看似增速驚人，但研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)購與線下購物，如超市購物或?qū)Ｙu店購物之間有此消彼長關(guān)系。

　　實物商品網(wǎng)購增速與超市、百貨銷售額增速

　　數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，中泰證券研究所宏觀楊暢供圖

　　按統(tǒng)計局這些數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，2017年扣除實物商品的網(wǎng)購之后，社會消費(fèi)品零售總額的增速只有7.5%，而2016年該增速為8.5%，一年內(nèi)實體店的消費(fèi)額增速居然降了一個百分點，可見網(wǎng)店對實體店的替代性非常強(qiáng)。

　　回顧歷史，發(fā)現(xiàn)2013年網(wǎng)購繼續(xù)大幅增長，但因為總量比較小，故仍沒有被納入到官方統(tǒng)計之中。當(dāng)年社會消費(fèi)品零售總額的增速為13.6%，對應(yīng)的GDP增速為7.7%；如今年前五月消費(fèi)增速降至9.5%，較2013年下降4.1個百分點，但同期GDP增速只降了0.9個百分點。由此可見，盡管GDP和消費(fèi)增速都在下降，只是消費(fèi)降幅更大。而且，這至少不能證實“如果沒有網(wǎng)購，消費(fèi)增速降幅會更大”的觀點。

　　綜上所述，無論是消費(fèi)金融還是網(wǎng)上購物，其本質(zhì)還是一種商業(yè)模式，既然是商業(yè)模式，就不能把它們作為拉動消費(fèi)的良策。那么，如何能提振消費(fèi)并讓消費(fèi)發(fā)揮更大作用呢？這實際上就涉及到改革了。

　　改革的重點領(lǐng)域是財稅，目的是通過國民收入再分配來改善居民的收入結(jié)構(gòu)，縮小收入差距。財稅改革是一個老生常談的話題，至少已經(jīng)說了十五年，但進(jìn)展遲緩。例如，個稅改革說了那么多年，迄今沒有實行以家庭為單位的綜合稅為方向的改革。無論是提高起征點還是調(diào)整稅基、稅率，都屬于小改而非大改，都無法從根本上縮小收入差距。

　　此外，財政改革又是一個涉及動不同利益主體蛋糕的難題，如果遲遲不推進(jìn)改革，那么，中國投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長模式也難以改變。這是那么多年來很多事實可以證明的難題。

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