雙限期權(quán)策略或者風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)適合于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)有特定觀點(diǎn)的投資者增加一定的杠桿，且并不會(huì)限制盈利空間，這與看漲期權(quán)價(jià)差和看跌期權(quán)價(jià)差策略是有區(qū)別的。雙限期權(quán)策略由行權(quán)價(jià)格較高的看漲期權(quán)和行權(quán)價(jià)格較低的看跌期權(quán)組成。對(duì)于做多方向的雙限期權(quán)策略，買入行權(quán)價(jià)格較高的看漲期權(quán)和賣出行權(quán)價(jià)格較低的看跌期權(quán)；對(duì)于做空方向的雙限期權(quán)策略，賣出行權(quán)價(jià)格較高的看漲期權(quán)和買入行權(quán)價(jià)格較低的看跌期權(quán)。由于做多和做空方向的雙限期權(quán)策略特性相似，如無(wú)特指，下文的雙限期權(quán)策略均指做多方向的雙限期權(quán)策略。

策略特點(diǎn)

某投資者對(duì)某標(biāo)的資產(chǎn)持有看漲的觀點(diǎn)，并且他認(rèn)為該標(biāo)的資產(chǎn)下降的概率有限，那么該投資者可以買入一份行權(quán)價(jià)格較高的看漲期權(quán)并賣出一份行權(quán)價(jià)格較低的看跌期權(quán)構(gòu)建雙限期權(quán)組合策略（可抵消部分看漲期權(quán)成本）。雙限期權(quán)策略具有雙刃劍的特點(diǎn)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，符合該投資者的看漲觀點(diǎn)，則盈利沒有上限；如果標(biāo)的資產(chǎn)下跌低于賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)時(shí)，投資者會(huì)面臨較大損失；如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格處于賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格和買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格之間，且投資者采取零成本構(gòu)建雙限期權(quán)策略（即支付權(quán)利金和收入權(quán)利金相等），那么持有到期可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

策略最大的風(fēng)險(xiǎn)在于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格低于賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)時(shí)（即對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)走勢(shì)判斷錯(cuò)誤），則需要采取對(duì)沖或止損等措施。

策略選取要素

雙限期權(quán)策略選取的要素與其他期權(quán)組合選取的要素類似，主要關(guān)注這幾個(gè)方面：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、權(quán)利金、波動(dòng)率微笑及波動(dòng)率斜偏和剩余期限，它們存在相互聯(lián)系和相互作用。

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)格最直接的因素，對(duì)于雙限策略而言，標(biāo)的價(jià)格的走勢(shì)會(huì)影響到策略的有效程度。配合基本面和技術(shù)面的分析，提高對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)研判的概率，即可提高雙限期權(quán)策略盈利的勝算。

執(zhí)行價(jià)選擇

根據(jù)標(biāo)的價(jià)格當(dāng)前所處的位置來進(jìn)行選擇執(zhí)行價(jià)，一般我們偏向選擇虛值檔位。如果買入看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)與賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)距離較遠(yuǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在此范圍內(nèi)波動(dòng)對(duì)策略損益影響較小。反之，如果買入看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)與賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)距離較近，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)超過該范圍的概率較大，對(duì)策略損益影響亦較大。

權(quán)利金

由于不同期權(quán)合約執(zhí)行價(jià)對(duì)應(yīng)的權(quán)利金存在差異，因此，在構(gòu)建策略的時(shí)候，需要考慮權(quán)利金價(jià)格，盡可能使得賣出看跌期權(quán)所收取的權(quán)利金抵消買入看漲期權(quán)所支出的權(quán)利金。

波動(dòng)率微笑及波動(dòng)率斜偏

由于存在波動(dòng)率微笑及波動(dòng)率斜偏的情況，所以在相對(duì)情況下，賣出看跌期權(quán)選取隱含波動(dòng)率較高的期權(quán)合約，而買入看漲期權(quán)選取隱含波動(dòng)率較低的期權(quán)合約。

剩余期限

選擇不同剩余期限的期權(quán)合約權(quán)利金的衰減速度不同，剩余期限越短的雙限限策略即時(shí)損益變化較小，剩余期限越長(zhǎng)的雙限策略即時(shí)損益變化較大。

應(yīng)用分析

行情回顧

7月11日，白糖期貨9月合約收于4793元/噸，最低觸碰4790元/噸。白糖期貨受基本面疲軟影響，6月以來持續(xù)下跌。

邏輯驅(qū)動(dòng)

進(jìn)入7月之后，白糖逐漸迎來消費(fèi)旺季，但是亦可能存在著旺季不旺的情景，此外截至7月11日，白糖期貨9月合約深度貼水于現(xiàn)貨537元/噸，處于歷史高位。對(duì)于9月合約而言，期現(xiàn)價(jià)差具備回歸的特性。消費(fèi)季節(jié)性或給予現(xiàn)貨價(jià)格一定支撐，則白糖期貨9月合約具備向現(xiàn)貨靠攏的概率較大。

技術(shù)研判

截至7月11日，白糖期貨9月合約最低達(dá)到4790元/噸，測(cè)試4700元/噸關(guān)口，短期技術(shù)研判上白糖期貨9月合約價(jià)格或得到一定程度的支撐。

風(fēng)險(xiǎn)警示

由于雙限期權(quán)策略主要是方向性交易，因此，如果白糖期貨9月合約在7月繼續(xù)大幅下挫，則該策略損失巨大。因此，在標(biāo)的價(jià)格靠近下沿4600元/噸的時(shí)候，需要采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

期權(quán)策略構(gòu)建思路

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格：截至7月11日，白糖9月合約或在4700元/噸附近形成階段性底部，在技術(shù)面的研判下，結(jié)合上述邏輯驅(qū)動(dòng)因素，我們認(rèn)為7月至8月白糖期貨9月合約背靠4600元/噸，看漲至4900元/噸以上。

剩余期限：由于對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約到期日為7月25日，因此白糖期貨存在8月才開啟反彈的可能性，則7月或呈振蕩筑底的態(tài)勢(shì)。考慮到白糖期權(quán)9月合約剩余期限不足一個(gè)月，策略即時(shí)損益變化較小，這傾向于風(fēng)險(xiǎn)中性者或風(fēng)險(xiǎn)厭惡者選擇。

執(zhí)行價(jià)和權(quán)利金：圍繞標(biāo)的價(jià)格和權(quán)利金考慮，可以選擇看漲期權(quán)4900元/噸執(zhí)行價(jià)和看跌期權(quán)4600元/噸執(zhí)行價(jià)。

由于買入1份白糖看漲期權(quán)9月合約執(zhí)行價(jià)4900元/噸的權(quán)利金和賣出1份白糖看跌期權(quán)9月合約執(zhí)行價(jià)4600的權(quán)利金基本相等（可擇時(shí)進(jìn)行零成本構(gòu)建），那么只要在7月25日到期時(shí)，白糖期貨9月合約在4600元/噸到4900元/噸的區(qū)間內(nèi)，期權(quán)組合可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格存在容錯(cuò)空間在300點(diǎn)的范圍，但如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格跌破4600元/噸，期權(quán)組合面臨虧損。

波動(dòng)率微笑及波動(dòng)率斜偏：如上圖所示，波動(dòng)率微笑斜偏情況存在，看跌期權(quán)4600元/噸檔位的隱含波動(dòng)率高于看漲期權(quán)4900檔位的隱含波動(dòng)率，因此買入執(zhí)行價(jià)4900元/噸的白糖9月看漲期權(quán)合約和賣出執(zhí)行價(jià)4600元/噸的白糖9月看跌期權(quán)合約，亦是做隱含波動(dòng)率的價(jià)差回歸。

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

下面我們以零成本構(gòu)建的雙限期權(quán)策略為例進(jìn)行組合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析：

買入1份看漲期權(quán)和賣出1份看跌期權(quán)，頭寸都具有正的Delta，組合的Delta恒為正。當(dāng)白糖期貨漲到靠近5368元/噸，看漲期權(quán)變成深度實(shí)值期權(quán)，看跌期權(quán)變成深度虛值期權(quán)，組合Delta接近1；當(dāng)白糖期貨跌到靠近4217元/噸，看跌期權(quán)變成深度實(shí)值期權(quán)，看漲期權(quán)變成深度虛值期權(quán)，組合Delta接近1。

組合Gamma隨著白糖期貨價(jià)格上漲而先漲后回落，隨著白糖期貨價(jià)格下跌先跌后回漲。因此，當(dāng)白糖期貨9月合約下跌至4600元/噸以下時(shí)，組合虧損的速度是大于當(dāng)白糖期貨9月合約上漲至4900元/噸以上時(shí)的盈利速度。

組合Vega頭寸以做多波動(dòng)率為主。

組合Theta隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)，當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)應(yīng)的組合Theta為負(fù)，表明組合處于非收取時(shí)間價(jià)值的時(shí)點(diǎn)。

損益

7月11日，白糖期貨9月合約收于4793元/噸。買入1份執(zhí)行價(jià)4900元/噸的白糖9月合約看漲期權(quán)，支出25.5元/噸權(quán)利金；賣出1份執(zhí)行價(jià)4600元/噸的白糖9月合約看跌期權(quán)，每份收取22.5元/噸權(quán)利金。

情景1：假如7月25日期權(quán)合約到期，白糖期貨9月合約反彈至5100元/噸，則期權(quán)組合到期獲利1970元。假設(shè)賣出一份白糖看跌期權(quán)所需保證金8000元，則到期組合收益率為24.625%。

情景2：假如7月25日期權(quán)合約到期，白糖期貨9月合約跌至4500元/噸，則期權(quán)組合到期虧損1030元。假設(shè)賣出一份白糖看跌期權(quán)的所需保證金8000元，則到期組合收益率為-12.875%。

情景3：假如7月25日期權(quán)合約到期，白糖期貨9月合約處于4600元/噸到4900元/噸之間，則期權(quán)組合到期實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

《關(guān)于白糖期權(quán)雙限策略的實(shí)戰(zhàn)操作損益分析》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0712/118274.htm