一、鋼材供需微觀邏輯淺談

1、眾多投資者和分析師所熟知的：

價格、供應(yīng)、需求、庫存，這些典型的因素和分析框架，是我們過往所熟悉的東西，但是這次我想說一些別的東西，一些能讓大家對產(chǎn)業(yè)微觀更了解的東西。

2、大家所不熟悉的：

1)鋼廠的結(jié)算政策：

一單一議，就是最簡單的買斷、一口價。這種模式在建材里面二三線 品牌多一些，或者是一個特別強勢的鋼廠，這種模式對貿(mào)易商來說，好處是靈活，但說白了就是賭行情，風(fēng)險也大。比如在某個時間點， 當這類貿(mào)易商手里壓了些采購訂單，又同時認為價格跌的比較合適了， 就會下單。

買斷后追補，這種模式也是買斷，但是如果真的是跌價行情，鋼廠會在最后結(jié)算的時候考慮給你追補，至于補多少，這個是鋼廠結(jié)算時說了算的，沒有統(tǒng)一的依據(jù)。這種模式下，貿(mào)易商多為協(xié)議戶，每期都有量的壓力，操作要求會更高，甚至像上半年某些地區(qū)的建材協(xié)議戶，可能怎么操作都挺難賺錢。

后結(jié)算，這種模式就是均價結(jié)算，和買斷后追補的區(qū)別在于，他雖然也有一個暫定價，但是是根據(jù)一定規(guī)則進行計算的結(jié)算價的，例如以

15 天、30 天的網(wǎng)價的平均價來計算。這種模式對貿(mào)易商的好處是， 下跌行情中，只要能把握好節(jié)奏，也是不會虧損甚至可以有利潤的。對鋼廠來說，后結(jié)算可以讓接單量有保證且較為連續(xù)，但這種模式如果真在看跌后市的行情中，對于貿(mào)易商來說，挺價的動力不會很高，特別是臨近結(jié)算日前。

日結(jié)算，這種模式就是鋼廠日定價和量，貿(mào)易商不承擔(dān)價格波動風(fēng)險。

2）價格的差異

做投資的人，會對價格做一些比較，包括地區(qū)差、品種差、品牌差等，其實還有一些更細的，包括規(guī)格差、成本差等，不同結(jié)算政策下，成本是有規(guī)律可深究的。

3）心態(tài)博弈

到了不確定性的行情時，從現(xiàn)貨到期貨全都是因為博弈造成的波動，包括鋼廠愿不愿意挺價、貿(mào)易商想不想拉漲、終端是想追漲買還是殺跌買。

3、近期波動來自市場參與者之間的博弈

1）3 月底和 5 月 24 日是兩個比較明顯的例子，由于華東大廠因為旬度議價，貿(mào)易商反應(yīng)會慢一些，而小廠的貿(mào)易商已經(jīng)接到足夠多的終端采購訂單，等到這兩個時間點，貿(mào)易商此時認為去抄底拿一單一議的時機到了，所以杭州地區(qū)一線和三線螺紋價差跳出合理區(qū)間，價差只有 30-40 元，換句話說，此時三線率先止跌并會帶動一線止跌反彈，形成一個階段性底部信號。

2）6 月 26 日，螺紋 1810 期貨盤中跌至 3663，而此時一則杭州現(xiàn)貨價格下跌了 70 元，大廠協(xié)議戶成本倒掛210 元左右，基本上排除極端行情，協(xié)議戶能承受的預(yù)虧幅度最多為 200-250 元；二則協(xié)議戶進度正常，臨近旬末，如再跌下去在看不清后續(xù)行情時是不愿低價超賣下旬量的；三則次終端被貿(mào)易戰(zhàn)打亂節(jié)奏，壓后采購已有三至四天，按照階段性博弈的特點有釋放的必要，因此此時也形成了一個階段性的底部。所以如果了解這些，當天期貨做空的時候會告訴自己要小心，現(xiàn)貨很可能已無法再繼續(xù)跟進。

3）7 月 2 日，終端連續(xù)采購 2-3 天；協(xié)議戶開始新一旬的協(xié)議，先以保進度為主，會跟著盤面降價試探成交，直至 3 日低點價格穩(wěn)住而次終端的采購量也入場了。我們發(fā)現(xiàn)這時候協(xié)議戶暫估仍然虧損 200 出頭左右，所以首先不愿意繼續(xù)跌了，另外由于價格模式為買斷后追補，協(xié)議戶在大水下的情況下也沒有主動拉漲意愿，因為想拉到成本線甚至真正獲得自己的盈利，幾乎不現(xiàn)實，從而3 號后的反彈也不會超出前高。

4）關(guān)于成交，大家經(jīng)常會參考一些成交量來感知市場熱度，但提醒大家， 在投機成交火熱的時候?qū)Ρ韧稒C成交消失的時候，你所認為的需求大幅下滑其實是夸大的，實際需求也許還是那么多。以找鋼商城成交為例，日成交量來的階段性的波動并不是真實需求波動造成的，我們分成幾天一個小周期，發(fā)現(xiàn)基本上都平均下來是一直很穩(wěn)定的，忽高忽低的波動主要是由于次終端、貿(mào)易商等參與者的短線追漲殺跌、高拋低吸所導(dǎo)致，排除博弈心態(tài)，在供應(yīng)變量波動有限的情況下，終端需求和價格更應(yīng)該沒有波動才對。

總結(jié)：在期貨階段性沒有趨勢方向震蕩的行情中，我們發(fā)現(xiàn)其實盤面走勢會跟現(xiàn)貨市場比較貼近的，特別微觀的一些現(xiàn)貨邏輯不管是客觀的價格還是主觀的博弈，都會起到一定作用。所以希望黑色的研究及投資圈能更深入產(chǎn)業(yè)微觀，少一點浮躁而多一些細致，一起幫助產(chǎn)業(yè)更好的發(fā)展。

二、港存變化中的鐵礦交易邏輯

——孫虹瀟 天弈研究合伙人

2016 年以來市場更多地是交易鐵礦石的結(jié)構(gòu)性問題而并非總量問題：

1、2017 年上半年，巴西礦指標波動較大。在鋼廠高利潤的前提下，鋼廠為追求利潤的穩(wěn)定性，即出鐵率的穩(wěn)定性，棄用指標波動較大的巴西礦，并且開始追逐典型值比較穩(wěn)定的澳洲礦。

2、2017 年年末，后知后覺的 VALE 以固定 SSFT、SFNG 等礦粉的典型值作為應(yīng)對，同時減少此類礦粉的產(chǎn)出，加大BRBF 等產(chǎn)量。市場交易對象也自然從主要交易澳洲礦，進入同時交易巴西礦和澳洲礦階段。因此，我們也看到 3 月份鐵礦石期貨價格從 560 下滑到 420 左右。相比同時期的成材和

煤焦，我們始終認為鐵礦石在這種需求坍縮，供給驟然放大的基本面下，下跌的確定性是最高的。

3、進入 2018 年 4 月初，鐵礦石市場國產(chǎn)礦的變，動和港口巴西礦占比結(jié)構(gòu)性下滑引起了我們的注意，國產(chǎn)鐵礦石因環(huán)保限產(chǎn)而銳減，也成為了當下我們邏輯推演的起點。

以下是我們對于未來邏輯的推演：

國產(chǎn)礦產(chǎn)量銳減，一方面，直接導(dǎo)致國內(nèi)球團和燒結(jié)礦的供給減少；另一方面，由于國產(chǎn)礦具有低鋁優(yōu)勢，在鋼廠普遍利潤高企的情況下，會間接導(dǎo)致典型值類似的巴西礦（高品位、高硅、低鋁）對于國產(chǎn)礦的替代，增強市場對于巴西礦石的需求，澳礦則由于高鋁特性而喪失更多的比較優(yōu)勢，這也是當下市場正在發(fā)生的一切。

從數(shù)據(jù)上我們可以看到卡粉、巴粗的溢價飆升；巴西礦港口庫存占比也在大幅下降，卡粉、巴粗占比各不足 5%。

而在澳礦與巴西礦的對比上，我們可以看到澳洲礦粉的溢價下跌迅速（PB 粉溢價從 2 美金下降到 2016 年以來的低位-0.5美金），港口庫存占比也大幅上升。

從鋼廠礦石入爐配比這個角度而言，因為球團供應(yīng)同樣減少。在最初，鋼廠最優(yōu)先選擇一定是增加燒結(jié)配比，減少球團配比，因為此時燒結(jié)較之球團塊礦成本最低。因此我們看到，球團入爐配比下跌1.5%，燒結(jié)入爐配比從 74%上升到 76%，塊礦配比微弱上升。而這會進一步加劇巴西粉礦的稀缺，并最終在巴西粉礦和球團的供給嚴重不足時，傳導(dǎo)至塊礦，推動塊礦的溢價上漲。

事實上，如果我們假設(shè)鋼廠對于巴西礦的追逐一直持續(xù)，僅憑 VALE 的供應(yīng)，是完全無法滿足鋼廠需求的。最終的邏輯是，當巴西粉礦、球團、塊礦溢價都高到失去性價比優(yōu)勢，且鋼廠無法在市場上隨時購買到該類礦石時，就會被迫去選擇此前被拋棄的澳洲礦。

三、地產(chǎn)修復(fù)預(yù)期差，貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵沖擊市場

——趙超越 招商期貨黑色產(chǎn)業(yè)研究主管

1、2016-2017 年是黑色趨勢交易的蜜月期，宏微觀周期共振，螺紋指數(shù)從 1600 上漲至 4100，最終鋼價大反彈在2017 年 9 月某鋼廠高爐事故中演繹至峰值。

2、2018 年供需方向不共振，供給端因技術(shù)升級，產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，需求端韌性強勁，鋼鐵價格寬幅震蕩，趨勢性不強。此外，貿(mào)易戰(zhàn)干擾國內(nèi)政策，影響市場情緒，致使節(jié)奏更難判斷。

3、今年市場對鋼材的供給或存高估，受 17 年“地條鋼”去化影響，我們認為今年表內(nèi)供給不等于真實供給，統(tǒng)計局粗鋼產(chǎn)量 1-5 月累計同比+7%， 但我們推測真實供給（表內(nèi)+表外）1-5 月累計增速為3.4%，幅度遠遠小于表內(nèi)產(chǎn)量。這也是鋼鐵供給屢創(chuàng)新高，但庫存依然快速下降的原因之一。

某咨詢公司投資經(jīng)理

外部環(huán)境差，內(nèi)部對沖的動機強，可以對黑色形成支撐。認為正套比單邊更合適。

某私募黑色研究員

目前供給側(cè)改革不太可能會放松，包括最近的藍天保衛(wèi)戰(zhàn)和唐山超低排放，都是一脈相承，所以今年平衡表比較難做。近端市場并不能確定要交易低庫存的利好還是淡季累庫的預(yù)期，走勢震蕩。

某貿(mào)易公司投研總監(jiān)

目前焦炭供需緊平衡，后期可能現(xiàn)貨會趨緊，并且山西地區(qū)環(huán)保力度大概率加強，期貨端可以逢低多一些。后續(xù)限產(chǎn)將基于當下產(chǎn)量而不是產(chǎn)能減少。

某焦化廠投資部經(jīng)理

山西目前滿產(chǎn)就是 80%的產(chǎn)能。最近焦炭市場開始降價，有說要開始第二輪，認為弱穩(wěn)為主，但是交流下來，大家對于遠端并不看空。此外，在當下環(huán)保政策保護的背景下，可以期待一下焦化廠高利潤的持續(xù)。

某咨詢公司黑色研究員

前段時間中厚板強勢開始轉(zhuǎn)弱，可能導(dǎo)致熱卷壓力比較大，并且遠期還有熱卷的投產(chǎn)預(yù)期。未來可能存在誤傷之后的卷板機會，這個從策略上考慮可以從卷板正套來實現(xiàn)。

某投資公司黑色研究員

近期市場比較雞肋，震蕩是正常的，如果真的要做，可以在小范圍暴跌、回調(diào)、事件沖擊時，盈虧比大于 1:5 時可以嘗試短多一下。

《從產(chǎn)業(yè)鏈分析今年黑色系期貨市場走向》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0711/117842.htm